钢铁侠同人文推荐贴吧：钢铁侠衍生同人

大浪淘沙，头部IP千亿级价值厚积待薄发。看好拥有优质IP储备，可打通产业链形成业务闭环，具备一定行业竞争力和话语权的头部企业。

 

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报告标题：《大浪淘沙，头部IP千亿级价值厚积待薄发——IP行业深度研究报告》报告发布日期：2022年8月11日分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）联系人：王缘要点IP产业链环状延展，多维并进释放价值。

IP为泛娱乐生态系统的核心，IP粉丝忠诚度高，生命周期长，可跨界联动；IP产业链呈环状，覆盖网文、影视、动漫、游戏、实体衍生品等类别，IP可以原生于任一环节并向其它形态拓展IP价值头部化还是分散化？未来IP价值头部化为确定性趋势。

1）成本风险角度：头部IP改编启动成本低；已经过一定的市场筛选并验证内容适配度高，粉丝基础保障强抗风险能力，更获资本青睐2）产业链收益角度：头部IP打通全产业链获更多收益增量网络文学为最大内容源头，带来IP培育、筛选和粉丝巩固的沃土；。

影视环节扩大受众基础，投资风险较高，电影市场收益大头被爆款影片瓜分；IP游戏拥有极高的边际利润，成功的产品带来长期稳定的流水贡献；国内实体衍生品起步较晚，市场潜力巨大3）用户角度：头部IP的二创热潮及社区氛围进一步增强用户粘性。

我们测算了国内原生形态为网文及游戏的两大超级IP，假设折现率为10%、《斗罗大陆》/《王者荣耀》IP生命周期分别为30/15年，预测《斗罗大陆》IP各环节的产品价值合共约为418亿元，《王者荣耀》IP价值合共为2756亿元，体现顶级IP的超强变现能力；

但对比海外，国内IP价值仍有较大提升空间为什么当前国内能打通全产业链的超级IP较稀缺？我国千亿级IP暂时稀少，变现效率较低，主要系当下IP开发存在的一些弊病：1）IP创作层面：视觉化积淀不足；世界观缺乏统一性。

2）开发改编层面：系列作品推出频率较低，难以巩固作品关注度；前期开发布局经验不足，导致IP错过最佳推广期；内容拓展较为粗糙，IP改编不及预期；同一IP版权割裂导致IP口碑维护难度加大以及内容连贯性不足3）产业宏观层面：影视剧发行许可审核趋严；

重现实主义，玄幻题材有所收紧国内商业化变现操之过急，IP精细化打造有提升空间为什么推断国内头部IP的培育进程将被加速？我们认为当前市场平台和科技变革提供了一系列利好因素：1）IP开发上升为企业战略重心，头部平台加速布局全产业链；。

2）元宇宙等新科技助推头部IP场景延伸，预计最先与头部IP结合；3）Z世代逐渐成为IP产业的市场主力，消费意愿与能力较强；4）政策建设与行业自律保障头部IP版权安全，文创业内秩序持续规范；5）中间方IP交易平台涌现，

减少信息不对称，加快潜在大IP筛选；6）出海助力头部IP走向世界投资建议：拥有优质原生IP、打通产业链形成业务闭环的头部企业将享受IP发展红利：1）看好优质版权资源丰富的网文龙头，推荐阅文集团、中文在线；。

2）看好影、剧、动画多赛道优势明显的影视制作公司，推荐光线传媒、芒果超媒；3）看好稳中有进、品类丰富的游戏行业头部公司，推荐腾讯控股、网易-S；4）看好已初步建立品牌护城河的实体领域头部公司，推荐泡泡玛特。

风险分析：政策趋严风险；IP衍生质量不及预期风险；技术风险；盗版控制不佳风险；国际政治风险；疫情反复风险投资聚焦

目录

正文1、 环状产业链释放IP价值，国内IP业初显规模1.1、 IP形态丰富，逐渐成为泛娱乐生态系统的核心IP定义：IP（Intellectual Property）即知识产权，包括著作权（版权）和工业产权，原指权利⼈对其创作的智⼒劳动成果所享有的财产权利。

文娱产业中，IP是可深挖价值、跨媒介产生规模效应并变现的版权内容，为所有成名作品的统称，其形式多样，包括文学、动漫、影视、游戏、实体产品等目前大热的IP化运营概念强调对IP价值的挖掘、孵化、持续性创造IP已逐渐成为泛娱乐生态系统的核心。

IP通过优质原创内容吸引第一批粉丝，并通过再创作延伸至其他领域，实现粉丝数量的指数型增长和粉丝群体的横向拓展在这个过程中，原始IP影响力发散，推动不同产业之间互动融合，构成良好的产业生态，IP价值得以释放和变现。

按照吸引粉丝的模式，IP可分为内容型IP和形象型IP1）内容型IP：以引人入胜的故事情节或独出心裁的世界观设定来吸引粉丝，典型例子有盗墓笔记、斗罗大陆、哈利波特等2）形象型IP：以独特而富有魅力的形象吸引粉丝，典型例子有Hello Kitty、芭比、泡泡玛特IP等。

两种类型相互融会贯通，内容型IP可以孵化出形象型IP，如斗罗大陆由网络小说改编为动漫，进而衍生出手办和盲盒；形象型IP在成功的运营下可以通过世界观的扩展、融合而形成内容型IP，如芭比由玩具形象变成童话故事中的角色。

中国IP产业整体发展经历了如下三个阶段，目前行业仍处于快速发展期萌芽期（2015年以前）：此阶段中国泛娱乐界IP意识不强，运营经验不足首播于1999年的科普动画片《蓝猫淘气三千问》广受欢迎，鼎盛时期，除了央视，全国有1040家电视台在播出《蓝猫》，全国共有2300多家蓝猫专卖店。

然而由于缺乏规划、大肆授权开店扩张以及动画内容质量问题逐渐突出、盗版猖獗等原因，仅短短几年便由盛转衰，2012年其公司三辰卡通甚至爆出拖欠工资的丑闻初步发展期（2015-2020年）：2015年被称为中国IP元年，越来越多的公司开始有意识地打造IP。

《花千骨》等网文改编剧成为现象级剧集，《寻龙诀》《狼图腾》《滚蛋吧，肿瘤君》等30部IP类电影贡献票房约80亿，此前多局限在文学、影视间互授的版权，此阶段更广泛地扩展到游戏、动漫等市场2016年，奥飞动漫更名奥飞娱乐，将动漫业务延伸至玩具衍生品产业，开展衍生品设计、生产及销售业务，目标打造跨越玩具、动漫、游戏领域的IP生态。

快速发展期（2021年至今）：这一时期国内头部IP公司顺应IP行业发展趋势，开始打通全产业链标志性事件是2021年阅文集团宣布“大阅文”战略，明确“将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵”。

2021年，阅文集团打造了《赘婿》《斗罗大陆》《人世间》等多个爆款IP，自有版权运营及其他业务收入达到21.4亿元，同比增长30.0%，公司的IP运营能力显著提升

中国IP产业中内容型IP占主导地位，形象型IP发展较为落后《新华·文化产业IP指数报告（2021）》统计的2019-2020年度文化IP综合表现前50中，内容型IP占据绝对的主导地位，仅网络文学占比即达40%。

尽管部分内容型IP拥有衍生形象，但其吸引力的来源和知名度的提升仍主要依靠内容情节而非形象魅力形象型IP有较大发展空间，有望成为长期增长点目前中国形象型IP不发达的现状是多种原因所致：1）国内IP产业起步晚，历史积淀较短，缺少深受消费者喜爱的虚拟形象，。

且改革开放后大量海外成熟形象型IP涌入，一定程度上抢占了市场；2）对IP形象的营销及运营手段不成熟，尚处于起步阶段目前全球收入前10位的IP均来自IP产业发达的国家（美日英），均具备成熟的IP形象当前国内IP发展相对缓慢，国际影响力较弱，尤其是形象型IP发展及多产业链拓展更为滞后，随着中国IP产业的经验积累及市场拓展，形象型IP有望成为中国IP产业的长期增长点。

1.2、 产业特点推动IP价值放大，产业链呈环状IP产业具有高频出现，跨界联动、粉丝忠诚度高、生命周期长、头部效应明显的特点1）高频出现，跨界联动：内容消费时代，注意力是稀缺资源高频出现能够最大程度抓住消费者的注意力，强化品牌印象，培养消费者认同。

跨界联动包括IP与IP的互动、IP与品牌的互动，如阅文和王者荣耀联手打造的文学共创活动“妙笔计划”，一方面增加了IP曝光度，一方面吸引不同的粉丝群体，实现“破圈”2）粉丝忠诚度高：IP在原生形态已经打下良好的粉丝基础，粉丝通常会自发宣传IP改编内容，为后续改编带来天然流量。

小成本网剧《镇魂》总投资仅人民币1亿元左右，两位主演非一线大牌，剧集开播前的官方宣传几乎为零，反而有大量原著粉丝在微博等平台讨论剧情、选角，为剧集带来热度，为后期爆火打下基础此外，粉丝还具有强粘性和高付费意愿。

根据企鹅智酷的调查，体验优质改编作品之后，54.8%的用户会期待续集；据艾媒咨询数据，以游戏IP为例，半数以上移动游戏用户对IP的各类衍生产品服务有付费意愿

3）生命周期长：成功的IP具有较长的生命周期，截至2021年8月全球价值最高的10大IP中的8个诞生于上世纪，余下2个IP（迪士尼公主和漫威电影宇宙）的主要人物形象亦始于上世纪以米老鼠为例，最初的形态是1928年的动画电影，后续又衍生出杂志、系列电影、主题乐园等，风靡全球。

大IP通过多渠道良性运作，经久不衰，具有旺盛的生命力

4）头部效应明显：IP成功的关键在于自身吸引力和影响力，因此IP行业马太效应和头部效应明显，少数大IP掌握绝大多数的流量和资源，粉丝体量遥遥领先a）在游戏领域，据Appannie和Sensor tower数据，2021年国内手游流水排名第一的《原神》占据了前100名国产二次元手游流水总额的57.88%，独占半壁江山；b）在实体领域，以泡泡玛特旗下的潮玩IP为例，公司拥有超过93个自有IP，2021年仅Molly、Dimoo、PUCKY、The Monsters、Skullpanda等5个头部IP即占据公司全部IP营收的52.5%。

IP产业链传统经典延伸模式为单向的链状结构，IP产业链上中下游分别为IP来源、IP开发、IP变现1）上游是IP来源，多为文学、动漫公司，拥有优质原创内容资源，吸引IP的原始核心粉丝由于网文创作门槛较低，作者群体庞大，量产能力强，巨大的网文存量增量导致网文孵化出大IP的概率最低。

这一板块竞争格局最接近完全竞争市场，玩家众多，单个玩家的话语权较低2）中游是IP的开发方，多为影视制作公司，将网文、漫画等原始IP以可视化、生动化形式延伸与网文相比，影视制作玩家数量较少，孵化出大IP的可能性增大，竞争激烈程度不及网文市场，但仍有相当程度的竞争。

以影视公司为例，中国影视赛道大玩家有中影集团、光线传媒、华谊兄弟、万达影业、博纳影业、上影集团、北京文化、新丽传媒、腾讯影业等3）下游是游戏公司、主题乐园、周边生产商等，将IP价值直接变现这一阶段的玩家最少，往往是选取有明确粉丝效应和高关注度的IP进行衍生。

传统的拆分逻辑与IP产业链现实运营情况存在出入，我们认为，IP产业链呈环状，IP可以原生于任何形态并向其它形态拓展现实中IP源头类型多种多样，文学、动漫、影视剧、游戏和实体形象等都能成为IP的源头，IP的拓展方向也涵盖上述范围。

例如，盗墓笔记、哈利波特等以文学为IP的原生形态；漫威超级英雄、名侦探柯南系列以漫画为原生形态；精灵宝可梦、维尼熊等以动画作品为原生形态；加勒比海盗、星球大战以影视剧为原生形态；刺客信条、王者荣耀以游戏为原生形态；芭比娃娃、故宫博物院等以实体形式为IP源头。

这些IP做大做强的路径是从原始形态出发，向其余形态扩展，形成环状的产业链

目前行业发展趋势是头部公司主动打通产业链形成业务闭环，提升竞争力和话语权例如：1）海外的迪士尼，通过自有工作室开发或收购的方式获取优质内容资源形成原始IP，再通过旗下影视制作、游乐园、流媒体订阅等业务板块实现IP的开发乃至变现，公司业务覆盖整个产业链，形成闭环。

2020年疫情背景下，电影《花木兰》放弃院线发行而直接上线Disney+，借此拓展Disney+影响力，吸引更多用户订阅2）阅文集团2021年提出的“大阅文”战略也体现了这一发展趋势：阅文IP原生形态为网文，借助旗下新丽传媒、母公司旗下腾讯影业等公司将IP由原始形态扩展到影视，并与腾讯IP增值中心合作，推动布局至线下，覆盖消费品供应链、全品类潮玩和线下实景消费，以期形成更强的变现。

1.3、 海内外文娱产业链市场广阔，实体IP增长潜在空间大1.3.1、文学：为最广泛内容源头，提供IP培育的沃土文学作为IP源头具有历史悠久、体量庞大的特点国内部分IP世界观根基来源于古典名著如《西游记》《封神演义》《山海经》及神话故事等；海外IP中如迪士尼公主形象部分来源《格林童话》和其它童话故事，《魔戒》《冰与火之歌》等IP的世界观和故事情节则参考自北欧神话。

历史积累的众多文学著作与当代井喷式的网络文学著作共同构成了文学作品的庞大体量海外热门文学IP多来源于实体文学，开发具有多环节联动的同步性哈利波特、暮光之城、冰与火之歌等IP均是源自出版的文学作品以哈利波特系列为例，截至2020年末该系列已创造320亿美元的商业价值，是全球10大最具价值的IP之一。

哈利波特系列源自英国作家J.K.罗琳1997-2007年所著系列小说，改编电影于2001-2011年同步制作并上映自哈利波特IP诞生至2021年1月，同IP衍生产品及环球影城的哈利波特主题园区也广受欢迎，创造了83亿美元的衍生品销售额。

我国IP产业中，网络文学是最大的内容源头根据《新华·文化产业IP指数报告（2021）》，2019至2020年价值最高的50个中国IP中，有40%原生类型为网络文学，12%的原生类型为实体文学中国网络文学萌芽于20世纪90年代，2003年起点中文网首创付费在线阅读模式，此后网络文学企业逐步走上大规模集团化运营阶段，借助集团在各产业的影响力及互联网的发展，网络文学的IP价值开始被深度挖掘。

网络文学市场规模：中国音像与数字出版协会2021年11月发布的《2020中国网络文学发展报告》显示，2020年国内网络文学市场规模达249.8亿元，用户规模达4.6亿人根据头豹研究院预测，2025年中国网络文学市场用户规模可达6.16亿人，2020-2025年用户量增长cagr为6.0%。

网络文学出海同样成绩斐然，艾瑞咨询2021年9月发布的《2021年中国网络文学出海研究报告》显示，2020年中国网络文学海外市场规模已达11.3亿元，海外用户达到8316.1万人，预计2021年中国网络文学海外市场规模突破30亿元人民币大关，海外用户规模达近1.5亿人，实现翻倍增长。

1.3.2、漫画/动漫：奠定初步视觉化基础，提升形象认同度漫画和动漫是IP视觉化的基础漫画和动漫相比网文具有形象鲜明、易于传播等优势，是IP视觉化的基础海外漫画/动漫市场发展成熟，规模可观1）漫画行业中美国起步较早，DC和漫威两大漫画巨头分别创建于1934年和1939年，DC漫画1939年推出的《超人》风靡一时，发行首月销售量超90万册；漫威漫画创作历史至今超过80年，积累了丰富的内容素材，漫威宇宙包含美国队长、蜘蛛侠、雷神、绿巨人等众多知名超级英雄角色。

2）日本具有较强的动漫产出实力，《鬼灭之刃 无限列车》自上映以来截至2021年5月10日斩获4.7亿美元票房，《龙珠》《海贼王》《火影忍者》及宫崎骏的动漫作品等均为知名动漫IP，据日本动画协会的《动漫产业报告2021》，2020年日本广义动漫市场规模已达24.3千亿日元。

根据三文娱2021年报告，预计2022年美国漫画市场规模达到11.89亿美元，日本达到46.45亿美元

国漫的生产、变现模式逐渐成熟1）一方面，快看等漫画平台的崛起提供了成熟的盈利模式和高曝光度，聚集起稳定的创作者和消费者；2）另一方面，漫画/动漫打造了成熟的IP形象，助推了向实体产业的延伸，以旅游业为例，杭州以《狐妖小红娘》为蓝本，打造国漫IP主题旅游景区；《一人之下》在云南大理推出“异人集结、大理拾光”六条主题旅游线路。

漫画/动漫市场规模：根据艾瑞咨询2021年10月发布的《中国二次元产业研究报告》，2020年中国漫画市场规模和中国动画播映市场规模分别达到34亿元和205亿元，且随着内容质量的提升，播映端将获得更高的广告及订阅收入，IP价值也将进一步释放，据艾瑞咨询预计2020年至2023年的漫画市场与动画播映市场CAGR分别将达到25%和16%。

1.3.3、影视：受众面宽广，推动IP破圈影视堪称“IP放大器”，IP衍生剧能够反哺IP源头，带来协同效应影视是IP破圈的重要环节，从表达形式上讲，影视易于理解、感染力强、表现角度多元；从受众面讲，影视比文学、动漫、游戏等更具备大众基础，在扩大影响力、提高传播度方面具有极高效率。

1）漫威电影宇宙源自漫威漫画系列，后续高质量系列电影作品的不断推出维持了漫威IP的高热度和商业价值：漫威2008年推出的⾸部电影《钢铁侠》实现票房收⼊5.86亿美元，随后漫威被迪士尼以42.4亿美元的高价收购，2019年《复仇者联盟4：终局之战》以累计票房27.98亿美元位列全球第二，根据Box Office Mojo统计，截⾄2021年1⽉漫威电影宇宙累计实现票房收⼊225亿美元，位列各IP票房收⼊之⾸。

2）国内小说改编的热门电视剧同样能够拓展粉丝基础，甚至反哺网文热度：《赘婿》播出期间，将原著“加入书架”的新增读者单日最高超过10万人；《斗罗大陆》电视剧播出期间，原著小说的搜索趋势也出现大幅上涨原生形态为电影的IP近年也不断涌现，。

战狼系列电影契合时代主旋律在国内广受好评，2017年《战狼Ⅱ》票房达56.8亿元；2019年取材自中国传统神话故事的动漫电影《哪吒之魔童降世》获得超50亿元的票房收入电视剧市场规模：根据reportlinker报告，2021年全球影视行业市场规模约为2444.3亿美元，预计2022年将增长至2733.5亿美元。

根据头豹研究院的数据，按销售额，2020年中国电视剧行业规模为827.3亿元，预计在2023年将达到1619.7亿元，实现接近翻倍增长据《新华·文化产业IP指数报告（2021）》，2019年1月至2020年12月价值最高的50个IP中，44%的IP都具备至少一种长视频形式。

IP剧在数量和质量上有较出色的表现：1）数量上，据IP价值官数据，2020年IP剧数量占全年上新剧的70%以上；2）质量上，据豆瓣数据，2020-2021年优爱腾三大视频平台豆瓣评分在7分以上的电视剧中，IP剧数量/总数量分别为8/11、14/21、9/12部。

电影市场规模：国内电影行业市场规模多年总体稳步增长，2020年受疫情影响，国内电影院线票房收入大幅下降，2021年恢复至473亿元，根据艺恩数据，2021年国产电影新上映电影数量554部，较2020年增长81.6%，片源供应充足，院线电影票价均值同比增长8.9%至40.3元，单银幕年产出较2020年增长123.8%至62.3万元。

后疫情时代，中国DTC流媒体平台和网络电影行业实现较好发展，根据中国电影家协会网络电影工作委员会发布的《2021中国网络电影行业年度报告》，2021年爱优腾三大平台共上新网络电影476部，全网在线网络电影累计正片有效播放量达到107亿次，公开分账票房总规模19.6亿。

1.3.4、游戏：边际利润高，变现能力强游戏具有高边际利润，成功的作品可以获得长期稳定的流水收入游戏开发期间投入形成一定成本，而开发完成后的后续更新和维护成本相对较低，长线产品能带来持续的流水增量，在吸引新用户的同时，老用户的消费金额和粘性也会增强。

当首个游戏产品取得成功后，同系列后续产品成功可能性提高，游戏反响不达预期的可能性和制作试错成本都会大幅下降游戏市场规模：根据Statista统计，2021年全球游戏市场规模为1780亿美元，预计2025年市场规模升至2688亿美元，4年CAGR为10.9%。

2021年我国游戏市场规模达到近3000亿元，但由于版号限制、监管加强等原因，同比增长率仅6.4%，出海成为头部游戏公司的重要战略，2021年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达180亿美元，同比增长16.59%。

2022年4月国家新闻出版署对45款国产游戏发放新版号，国产游戏版号经历8个月的停发后恢复核发，一定程度释放监管缓和信号，预计未来游戏行业边际改善，关注自研能力强、发力精品游戏的头部厂商

头部游戏IP以游戏与赛事为核心布局多领域衍生1）《英雄联盟》IP生态中内容十分多元，截至2021年3月《英雄联盟》以124亿美元的总收入位列全球最有价值IP第39位该IP以游戏和赛事为核心，在全球范围内共有来自12个赛区100多支职业队伍超过800名职业选手参与竞技，B站以8亿元获取2020-2022年全球总决赛的独家直播版权，游戏领域推出英雄联盟手游、云顶之奕等作品；拳头公司与腾讯为各赛季制作了多首音乐作品，推出K/DA、真实伤害等虚拟偶像组合；泛文娱垂直领域出品了官方动画剧集《双城之战》、官方授权电竞小说《英雄联盟：我的时代》等。

2）《王者荣耀》以游戏和电竞为中心稳固核心用户，通过多渠道衍生合作挖掘IP潜力《王者荣耀》自2015年上线已举办27个赛季的排位赛和以KPL职业联赛为核心的覆盖不同水平玩家的7大赛事体系，同时IP授权的衍生作品频出，包括电视剧《你是我的荣耀》、五虎上将主题系列音乐、动画《是王者啊》及剧本杀《不夜长安·机关诡》等。

1.3.5、潮玩、主题公园：高忠诚度IP粉圈“聚变”，实体IP消费潜在市场广阔常见的实体IP包括潮玩、主题公园等海外实体IP产业发展成熟，超大型IP具有极强的变现能力，据License Global统计，2020年全球有29家企业的IP授权商品零售额在10亿美元之上，其中排名第一的迪士尼的IP授权商品零售额达540亿美元。

AECOM前瞻产业研究院统计的2020年全球主题公园客流量前10中，7家为海外IP公园我国实体IP行业起步较晚，目前发展势头较好近年来潮玩代表公司有泡泡玛特、奥飞等，主题乐园有方特、上海迪士尼、北京环球等。

潮玩业市场规模：潮玩即潮流玩具，是拥有独立IP和潮流属性的玩具，主要面向成年人群体，包含盲盒、手办、模型等种类据弗若斯特沙利文报告，2019年全球潮玩市场规模为198亿美元，预计2024年市场规模增长至418亿美元，5年CAGR为16.1%。

根据艾媒咨询数据，国内盲盒、手办、模型三种类型消费用户占潮玩市场比例分别为62.95%、52.33%和52.07%，2022年中国潮玩市场规模有望突破400亿元，2022、2023年中国潮玩市场规模增速预计在20%以上，潜力巨大。

盲盒的不确定性和社交属性能够激发消费者的购买欲，带来广阔市场空间根据Mob研究院数据，2022年中国盲盒市场规模预计达到186.6亿元，2024年有望突破300亿元手办多为动漫、游戏IP衍生品，与二次元文化结合紧密。

二次元消费群体对兴趣圈文娱衍生产品有较强的付费意愿，推动手办市场规模不断扩大。据艾瑞咨询，2022年中国手办市场规模将达到70.8亿元，2023年有望超90亿元。

主题公园市场规模：据Research and markets报告，2020年全球主题公园市场规模为491亿美元，预计2027年规模达到677亿美元，7年CAGR为4.7%近年来，我国主题公园行业发展迅速，据华经产业研究院，我国主题公园行业2019年市场规模已达469.97亿元，过去10年CAGR为11.19%；2020年受疫情影响降至289.03亿，但随着疫情状况逐渐好转，预计2025年市场规模将达603.83亿元，2020-2025年CAGR达到15.88%。

1.4、 顶级IP打通全文娱产业链，多形态变现空间广阔1.4.1、网文IP：以冒险题材网络小说《盗墓笔记》为例《盗墓笔记》小说起源于贴吧连载，至完结收获超高人气《盗墓笔记》是南派三叔所著的盗墓题材小说，2006年起在网上连载，2007-2011年出版正篇实体书9本，并拥有众多衍生系列。

截至2019年，正篇实体书销售量达120万册，电子书下载量340万册除官方作品外，二次创作热度居高不下截至2022年2月，在网易LOFTER上，盗墓笔记CP人物标签“瓶邪”共获得1.2亿浏览量，共有18万人参与，在CP创作榜总榜中排名第9，粉丝基础强大。

盗墓笔记IP改编影视化受关注度高，成果突出小说的超高人气推动了影视化进程2015年至今，“盗墓笔记”IP共衍生出14部影视化/动画作品，多部影视化作品获得了极高的关注度李易峰、杨洋主演的《盗墓笔记》网络剧开启了网剧付费时代，上线5分钟内瞬时播放请求达到1.6亿次，开通VIP会员的订单请求超过260万次；井柏然、鹿晗主演的电影《盗墓笔记》票房高达10.03亿；《沙海》上线5小时播放量破亿，两天播放量破3亿；《重启》上线10小时在爱奇艺站内热度超过7000，飙升至第一位；动画《秦岭神树》以腾讯视频独家播放量近6亿的成绩收官。

高粉丝忠诚度推动盗墓笔记IP在游戏、周边衍生品领域顺利拓展1）2014年《盗墓笔记》手游上线ios和安卓平台，2016年《老九门》手游上线，2021年9月《新盗墓笔记》手游上线后即取得七麦2021年9月中国热门移动游戏排行榜第5名。

2）实体衍生品方面，“南派泛娱正版周边”官方淘宝店售卖挂件、手办等正版周边，与lovelink联合推出的饰品发布第一个月的销售额为118.5万；摩点众筹上，《盗墓笔记》影像纪念特典以615.7万的众筹金额在总榜排名第6。

盗墓笔记小说IP的巨大影响力已成功覆盖至产业链下游多层次产品1.4.2、游戏IP：以RPG手游《阴阳师》为例阴阳师是国内原创的头部游戏IP，现已衍生出多领域产品矩阵2016年6月，由网易游戏自主研发的3D日式和风回合制RPG手游“阴阳师”正式上线，发展至今已成为国内最炙手可热的游戏IP之一，围绕核心RPG手游现已开发出其他游戏品类、电影、漫画、动画、音乐剧、零售商品、线下主题店等延伸至多领域的产品矩阵。

用户圈层覆盖广泛，向外辐射能力强根据艾瑞咨询的统计，阴阳师游戏用户中可持续产生贡献的核心用户数超1300万人，IP各衍生品所触达的各个圈层的用户总规模高达1.6亿阴阳师的用户群体中很大一部分与二次元圈层重合，有较强的同人创作和二次传播能力，能够帮助IP向外圈辐射推广，且该类用户对IP的消费意愿和消费能力高。

据艾瑞咨询的估计，阴阳师IP价值为702.2亿元，其中游戏类贡献626.5亿元，泛娱乐类60.5亿元，衍生类15.3亿元IP潜在收益巨大，未来开发空间广阔根据艾瑞咨询的估计，阴阳师当前收益只占其IP价值的33.7%，未来有超六成的潜在收益空间。

基于广阔的受众圈层，阴阳师游戏IP未来既可以向内容端衍化，为文学、漫画创作提供人物背景素材和世界观，又可向下游衣食住行各行业进行IP授权商品开发和联名，以及开设主题公园、展览等，衍生范围巨大1.5、 IP

粉丝端：用户具有高付费意愿，自发贡献热度IP用户往往显示出高于非IP用户的忠实度和付费意愿1）影视剧方面，大热IP剧播出与在线视频平台付费用户增长时间重合，IP用户具有较高付费意愿2Q18至1Q20爱奇艺连续上线《知否知否应是绿肥红瘦》、《亲爱的，热爱的》、《庆余年》等多部热门IP改编电视剧，平台日均付费订阅用户数从66百万人快速增长至118百万人。

2）网文行业，阅文作为以优质内容IP为驱动的平台，用户消费意愿较高2021年阅文集团2.49亿月活跃用户中，平均月付费用户870万人，付费用户量占月活约3.5%

游戏方面尤为明显，伽马数据2020年的调研显示，超过60%的移动游戏IP用户具备稳定付费习惯；而非IP用户只有约40%具备付费习惯据艾媒咨询2020年12月调研，移动游戏IP受众玩家付费比例远高于非IP受众玩家。

IP用户自发破圈推广热情度高，热衷于通过推荐、二创、互动等方式巩固粉圈团体，提升IP热度粉丝持续的二次创作有助于IP长期维持热度游戏方面，根据艾媒咨询，超半数移动游戏用户因IP喜好选择游戏根据伽马数据调研，超过20%的游戏IP用户经常向身边人推荐该款游戏产品，而非IP用户只有不到10%会经常向身边人推荐。

IP用户对游戏内容具有更高的热情，为IP提供天然的热度

2、 行业预判：IP头部化趋势确定，顶级IP潜在价值可达千亿级2.1、 资本角度：头部IP升维冷启动风险低，更易获得资本青睐2.1.1、成本端：头部IP飞轮效应显著，抗风险能力强头部IP改编与衍生启动成本低，飞轮效应带来较高预热效率。

飞轮效应是指为使静止的飞轮转动起来，开始阶段需要耗费较大力气，但在一圈圈施力加速后，飞轮最终只需少量力气就能转动得越来越快中长尾IP粉丝基础薄弱，在开发过程中，除制作成本外还需要较高的营销推广费用，且冷启动投入较大，时间周期相对漫长，最终能否获得对等回报未知性强。

而头部IP则在原生形成阶段即已拥有大量粉丝积累，在IP开发过程中有明显的飞轮效应，存量粉丝的粉圈互动讨论，同人文、同人歌曲创作等往往自发贡献热度和流量，推动整体粉丝数量以指数形式增长，抵减启动成本，且加速产业链延伸、缩短回报周期。

头部IP已经历一定的市场筛选并验证内容适配度高，IP产业拓展过程中失败或遇冷风险相对较小，成品效果和反响相对更具可预见性从原生源头延伸至不同产业需要较高升维转化成本：1）IP改编电视剧《琅琊榜》打磨耗时四年，单集制作成本即高达200万元；2）国漫IP改编游戏《镇魂街：天生为王》的开发费用为3000万（包括300万质量奖）；3）实体产业中的主题公园、旅游景区尤其具有高成本投入、长回本周期的特点，华强方特在“熊出没”IP爆火后逐步将其融入主题公园版图，淮安方特熊出没主题乐园于2017年12月签约，预算1.5亿，资金来源为自筹，至2021年底方才完成土建工程量40%。

我们认为面对高昂的时间成本和资金成本，资本对于投资于中长尾IP项目的信心意愿相对不足；头部IP凭借粉丝基础和高变现力，抗风险能力强，更易获得资本的青睐

大IP的商业价值更为产业资本方所信任，在产品开发阶段即入局投资如：1）《灵笼》《三体》的动画开发方艺画开天，2015年7月获得三七互娱种子轮投资；2016年8月获得德同资本100万人民币天使轮投资；2017年4月凭《疯味英雄》获得腾讯300万A轮融资；2017年6月，宣布原创IP《灵笼》项目启动，并于2018年获得B站与腾讯的数千万元A+轮融资用于该项目开发，B站成为《灵笼》联合出品方；2019年公司成为《三体》IP动画的制作方；2022年公司宣布获得天图资本数亿元融资，最新估值近25亿元。

2）《盗墓笔记》IP的开发与运营方南派泛娱，2014年成立即开始开发运作《老九门》、《藏海花》和《沙海》等该系列衍生IP；2015年获得近亿元的A+轮以及A轮投资，资方为小米、乐视与顺为资本；2016年获得小咖投资亿元融资。

我们认为头部IP凭借资本市场得到认可，通过各种融资方式，获得超出竞争对手的资本优势2.1.2、收益端：头部IP打通全产业链，增加高毛利变现环节头部IP凭借着低启动成本、高抗风险能力，具备打通全产业链的优势，更易获得下游产品收入增量。

比较IP产业链中各产业规模和毛利率：1、网络文学行业网络文学市场仍有开拓空间根据头豹研究院预计，2025年国内网文市场用户量将达615.7百万人网络文学行业主要收入来源为在线阅读业务及版权销售业务，主要成本来源为内容获取，作者签约方式可分为买断或分成，平台与作者分成比例约为五五开。

选取阅文集团、掌阅科技、平治信息三家行业头部公司，其近年来在线阅读业务毛利率在20%-50%之间网文形式具有相对“轻量”形态，可长期持续性输出，我们在网文领域看好具有海量原创小说内容储备，尤其是聚集优质头部作品内容、高用户活跃度的网文平台。

我们重点推荐：阅文集团（0772.HK），中文在线（300364.SZ）；建议关注：掌阅科技（603533.SH）

2、漫画行业我国漫画业市场规模正处于较初期阶段，以内容快速推广为主要目的，利润相对较低漫画行业的主要收入来源为在线漫画阅读平台、线下漫画杂志或单行本发行及版权销售，主要成本来源为内容获取据《中国二次元产业研究报告》预计，2023年漫画市场规模约为66亿元，相对低于其他产业，但增速较高，2022/2023年增速为21.7%/17.9%。

目前在线漫画阅读平台目前处于大量投入阶段，如快看漫画在2021年8月的产品升级发布会上提出“双十亿”创作扶持计划，称在未来3年投入10亿元支持原创漫画业务，另外投入10亿元与合作方进行漫剧制作快看漫画、哔哩哔哩漫画、腾讯动漫等漫画平台利润相对微薄，但有向好趋势，如快看于2021年8月透露漫画业务已经盈利。

漫画制作公司毛利率高于漫画平台

3、动画行业动画行业市场规模平稳增长动画剧集行业的产业链一般为“IP授权方—制作方—播出平台—用户”据《中国二次元产业研究报告》估计，2023动画播映市场规模约为323亿元，2022/2023年增速为16.7%/12.9%。

动画制作方的毛利率一般在20%-30%左右，如原力数字，其动画业务多为受托制作业务；奥飞娱乐的Funny Flux动画制作资产组则有萌鸡小队等自研IP，毛利率同样在30%左右

4、电视剧行业电视剧行业市场规模超千亿，热门IP改编剧价值凸显根据头豹研究院估计，21年电视剧规模为1035亿元，约为网文的两倍，预计到2025年规模可达2534.8亿元热门电视剧单部收益过亿：据柠檬影视公告，2019年《九州缥缈录》《小欢喜》、2020年《猎狐》《三十而已》、2021年《小舍得》版权收入分别为10.06亿元/6.24亿元/4.29亿元/4.2亿元/4.26亿元。

由于上游议价能力较强，视频播出平台在获取高收益的同时也承担IP改编剧的高额内容成本，播出平台对于上游版权方和制作出品方分成比例各达40%左右具体来看，头部视频平台爱奇艺21年内容成本率达75.3%，而华谊兄弟、华策影视、唐德影视等制作出品方的毛利率则在25%-40%左右。

5、电影行业电影行业回报区间大，投资收入比具有不确定性电影行业的产业链一般为“IP授权方—制片方与发行方—院线—用户”，票房分成方主要为片方和影院电影行业投资风险较高，爆款电影可以带来丰厚票房收入，如《长津湖》《流浪地球》《你好，李焕英》《唐人街探案3》的成本/截至2021年12月15日分账票房分别为13亿元/53.72亿元、3-5亿元/42.97亿元、0.5-1.5亿元/49.47亿元、3-6亿元/41.24亿元；而《追虎擒龙》《真·三国无双》《长安伏妖》的成本/分账票房分别为1.6亿元/2.21亿元（截至2021年12月15日）、2.5亿元/1547.2万元（截至2021年5月14日）、2亿/290.2万元（院线）+1330万元（网络，截至2021年2月9日），上映后效果不及预期出现亏损。

电影回报率方差大，与质量、口碑以及市场行情密切相关，头部作品创收能力极强

据猫眼专业版统计，截至2021年12月15日，53%的电影票房不足百万，75%的电影票房不足千万部分头部电影取得了耀眼成绩，如《熊出没》等成熟IP则能够为公司带来持续稳定收益，但总体来看电影行业收益方差较大，具有一定的投资风险。

综上，我们在影视领域看好多赛道优势明显、影视制作能力优秀、抗风险能力强的制作公司我们重点推荐：光线传媒（300251.SZ）6、游戏行业头部游戏变现力强，具有高边际利润游戏市场规模远超其他产业，据中国游戏产业研究院，2021年游戏市场规模达2965.13亿元。

头部游戏能获得超高流水，2021国产二次元手游营业收入排行榜中，前5名均取得了15亿以上营业收入，由米哈游开发运营的《原神》以153.53亿的流水一骑绝尘，排行第六的《崩坏3》也是其自研IP，该游戏2016年毛利率即在95%以上。

且由于开发运营经验丰富、旗下游戏收入现金流持续等特点，头部游戏的长线产品能在较低的维护和更新成本下带来持续的高流水增量，具有极高的边际利润网易、完美世界、三七互娱、吉比特等头部公司毛利率均在60%以上，吉比特能达到90%以上。

头部游戏公司自研能力强劲，精品游戏频出1）Sensor tower公布的2021年全球收入超过10亿美元的8款手游中，腾讯旗下的《和平精英》、《王者荣耀》分别位居第一、第二，两款游戏2021全年全球收入均在28亿美元左右；2）在2021年中国内地市场国产移动游戏流水TOP20排名中，网易旗下代表作《梦幻西游》排名第三、《大话西游》排名第11；3）三七互娱旗下新上线的手游《斗罗大陆：魂师对决》2021年内最高位居iOS畅销榜TOP4，免费榜TOP1，平均排名第11名；4）完美世界旗下2021年12月发行的新游戏《幻塔》上线首月流水近5亿；于21年6月25日公测的《梦幻新诛仙》2021年累计流水近16亿元，上线以来稳居IOS角色扮演类游戏畅销榜单Top30。

我们在游戏领域看好游戏制作能力强大、产品品类丰富、具有稳定盈利能力和强势游戏IP品牌的头部公司我们重点推荐：腾讯控股（0700.HK），网易-S（9999.HK）；建议关注：完美世界（002624.SZ），三七互娱（002555.SZ）。

7、实体/线下衍生品行业潮玩市场潜力巨大根据艾媒咨询估计，2021/2022/2023年潮玩市场规模为384.3/476.8/574.6亿元，增速分别为30.4%/24.1%/20.5%，处于高速发展阶段。

从单个产品来看，潮玩开发者轮子小马工作室表示，在订货量较小的情况下，单个盲盒的成本约在价格的一半左右但潮玩产品符合边际成本递减，随着销量的提升，设计费用、固定成本等被摊销，边际利润会逐渐提高，在进入大批量产阶段后会收获较高利润。

泡泡玛特作为潮玩头部公司，2019/2020/2021年毛利率分别为64.77%/63.42%/61.40%国内主题公园利润模式与单乐园游客接待量尚有提升空间除衍生品销售外，主题公园也是IP衍生的重要分类。

据华强方特的招股书，其文化科技主题公园营业收入的70%以上为门票收入，入园后对于餐饮、文化衍生品等的二次消费人数比例不足30%，但二次消费的毛利率远高于门票收入，园内配套的服务和IP衍生产品质量仍有提升空间。

对比上海迪士尼乐园，上海迪士尼乐园全年营业收入中门票收入占比约50%，另50%收入来自餐饮、酒店住宿、停车收费等其他服务，增量服务品类丰富，变现模式成熟单乐园游客接待量方面，据《2019年度主题乐园和博物馆指数》，2019年华强方特旗下24个乐园总游客接待量为5039.3万，平均单个主题乐园的游客数量仅为180万人，而上海迪士尼2019年游客超过千万。

我们在实体衍生品领域看好IP价值挖掘空间大、已初步建立品牌护城河、且自有IP储备丰富的头部潮玩商品公司我们重点推荐：泡泡玛特（9992.HK）综上，对比各细分行业：头部IP可以延伸至更多产业，获得收益增量。

综合各产业类型，网络文学作为主要版权源头，市场规模仍有发展空间；电影行业的变现为投资回报风险相对较高的环节，市场票房主要为头部爆款电影所瓜分；游戏市场规模大，且拥有极高的边际利润，但游戏市场的大部分收益同样归属于少数头部游戏，前期开发周期长、人力财力投入大等成本原因也提高了中小IP的入场门槛；实体行业市场规模排第三且增速最高，国内处于蓝海阶段，尚未完全形成寡头市场，盈利空间大，并可通过改善主题乐园盈利结构等方式来进一步提升收益，但因其高制作成本和长回报周期的特点，且头部IP拥有大量高忠实度、高消费意愿的粉丝团体，目前更易成为实体衍生品开发制作的对象。

以全球IP产业链上的各个市场规模为参考，全球实体衍生品市场规模接近游戏市场2倍水平，预计未来我国实体衍生品的市场规模与游戏市场规模比例变化有类似趋势，实体衍生品发展空间巨大；但由于我国IP衍生品市场的发展尚不成熟，目前我国在IP产业链上最大的市场仍为游戏领域，同全球IP产业的市场结构仍有较大差异，未来在实体衍生品拓展以及IP全产业链连结模式上还有很大的提升空间。

2.2、 粉丝角度：IP头部效应与粉丝粘性相互强化，粉丝活跃度、互动性高、二创频繁头部IP粉丝群体高活跃度炒热氛围，二次创作丰富IP内容头部IP的粉丝圈往往具有高活跃度，通过相互交流、参与活动，粉丝会不断加深对IP的归属感，粉丝粘性得以进一步提高，形成正向循环。

1）二次创作一方面满足了粉丝的创作欲望，为其提供了发挥情感和才能的平台；2）另一方面丰富了IP内容，推动IP影响力进一步扩大头部IP基于庞大的粉丝基础，或长期有组织地举行二次创作活动，如在国内知名兴趣社区软件网易LOFTER上，活跃度高的IP粉丝圈常常举办“24小时”活动，即粉丝于24小时内以接龙形式发布自己的二次创作作品，例如盗墓笔记的“山河与共24h企划”，以盗墓笔记为创作背景，进行文学、歌曲、图画三种类型的二次创作。

平台注重头部IP粉丝体验针对头部IP，平台往往更加注重粉丝运营和粉圈氛围建设，通过首页推荐位、官方福利活动、新功能试点等方式提高粉丝的用户体验视频平台往往会给予大IP剧首页推荐位，并在微博发起话题鼓励粉丝进行二次创作并给予奖励，如2022年4月网络文学IP改编电视剧《驭鲛记之恰似故人归》在微博发起视频创作大赛，并为前25名提供现金奖励；又如网易LOFTER于2022年1月上新的新功能“聊聊”，为粉丝发起话题、交流互动开辟了新板块，首批仅开放了原神、王者荣耀、魔道祖师等66个主题标签。

二次创作及社区氛围进一步增加用户粘性和忠诚度1）鼓励二创可以推动用户对平台形成依赖，增加了用户跳至其他平台的转换成本，进而提升用户留存2）良好的社区氛围能够帮助用户建立起浓厚的兴趣圈层，提升用户的认同感和归属感，进而提高忠诚度。

在南京财经大学的一篇学术文章中，以知乎社区为例研究了内容型社区对用户粘性的影响因素和影响效果，经过量化分析，研究发现内容型虚拟社区中人机互动和人际互动均对用户粘性有积极影响；而身份认同在这个影响逻辑中起到了中介作用，即人机互动和人际互动带来的自我认同和身份认同，均对用户粘性有着积极影响。

头部IP粉丝创作热情度、二创渗透效果更好，以同人文等形式不断丰富原作内蕴网易LOFTER为国内知名兴趣社区软件，也是热门IP用户二创作品的主要发布平台司藤原著小说在晋江文学网收藏量为11.86万，截至2022年5月LOFTER平台“司藤”标签下二创作品数为2702篇，话题浏览人数201.6万，二创数与原著收藏量之比为0.02，。

相比之下《全职高手》《盗墓笔记》等顶端IP同人创作渗透率更高：1）《全职高手》小说发布于起点中文网，获得630.54万推荐人气，在LOFTER上该IP二创作品数为54.7万，二创数量与原著人气之比为0.09，二创平台话题浏览人数4.2亿。

2）《盗墓笔记》原著小说推荐人气45.84万，二创数21.9万，二创数量与原著人气之比达0.48，LOFTER中相关话题浏览人数0.9亿2.3、国内两大顶尖IP价值测算2.3.1 网文IP《斗罗大陆》：内容筑基，价值长流

一、文学斗罗大陆IP源头类型为文学，其收入来源分为起点中文网连载和图书销售1、线上连载：1）根据在贴吧、微博等平台上对写手交流的草根调研估算，我们假设推荐数:订阅数=5：1，根据起点中文网数据，截至2022年3月10日可估计得出每部书订阅人数；2）已产生订阅收入=订阅人数×单部价格，可得出已产生的订阅收入；3）已完结的斗罗大陆1-4部订阅收入为8.12亿；4）该4部作品从2009年底截止到2021年中旬共更新了12.5年，则每年的订阅收入约为8.12/12.5=0.650亿元。

2、图书销售：1）根据开卷数据，2021年斗罗大陆系列书籍22本上榜虚构类新书畅销前100，其中21年5月虚构类新书畅销榜第1、2、4名均为斗罗大陆系列实体书，对标文学类前160水平大约是10-50万册，预计单本实体书销量为30万册；2021年5月新书有3本，其定价分别为：《斗罗大陆4（32）》32元、《斗罗大陆5（1）》34.8元、《斗罗大陆外传—史莱克天团》34.8元，计算得到线下销售每册平均价格34元，而淘宝平台非折扣期间平均售价为每本26元，综合考虑线下销售情况与线上折扣活动影响，估计每本售价为26元；2）根据已完结的四部每部分别有14、26、28和32本，根据均值假设每部实体书平均有25本，单部实体书销售额为30万册×26元×25本=1.95亿元；3）平均每本书连载时长2.5年，平均每年更新1/2.5=0.4部，则每年实体书销售收入为1.95*0.4=0.78亿元。

线上连载和图书销售每年收入合计为1.43亿元。

二、漫画斗罗大陆IP漫画收入来源可分为快看平台连载和单行本销售1、线上连载：中国头部漫画收入=韩国头部漫画收入*中韩市场规模倍数；斗罗大陆收入=中国头部漫画收入*斗罗大陆与头部漫画人气倍数1）根据网易新闻，韩国头部漫画《我独自升级》自18年3月上线，到20年6月底累计收入1.74亿元，计算得月均收入621.43万元。

根据KT经济研究所，2020年韩国网漫市场规模为58.73亿元；根据前瞻产业研究院，2020年中国网漫市场规模为33.5亿元，则中国网漫市场规模为韩国的33.5/58.73=0.57倍，中国头部漫画收入=621.43*0.57=354.22万元/月。

2）统计快看漫画平台上漫画的累计人气值，《斗罗大陆》5年1个月累计人气为139.46亿，计算得出其年均人气值增长为139.46*12/61=27.43亿考虑到测算体现2022年国产网漫最新情况，选取近2个月畅销榜和人气榜连续排名第一的国产漫画《全球诡异时代》作为近期国产头部漫画代表，该漫画上线11个月以来累计人气值为45.17亿，计算得出其年均人气值增长为45.17*12/11=49.28亿，二者人气倍数为27.43/49.28=0.56。

3）将以上结果代入计算得到线上漫画年收入为354.22*0.56*12=2368.21万元2、单行本销售：(1)根据风炫文化招股说明书披露，2016年1-8月累计售出约180.10万册漫画单行本，假设每月的销量较为均衡，则一年出售：180.10/8*12=270.15万册漫画单行本；(2)参考淘宝风炫图书旗舰店售价每本单价约为8元，则一年单行本收入为270.15*8=2161.2万元。

线上连载和单行本销售每年收入合计为4529.41万元，约0.45亿元三、动画综合考虑玄机披露的数据与后期打斗场景增多成本上升的因素，《斗罗大陆》动画平均一集的制作成本约为80万元；IP衍生动漫环节是网文向影视剧的过渡、筛选和推广环节，盈利性质弱于影视剧，同时参考3D动画制作公司原力动画毛利率水平，估计《斗罗大陆》动画毛利率为32%，《斗罗大陆》一集可带来的收入约为80 /（1-32%）=117.65万元。

《斗罗大陆》每周更新一集，一年约更新52集，则一年的收益约为117万*52=6117万，约0.612亿元四、电视剧选取同为文学改编电视剧的《知否知否应是红肥绿瘦》、《都挺好》、《小欢喜》、《九州缥缈录》、《我的真朋友》、《大江大河》等6部电视剧作为可比参考；根据公开信息得到上述6部电视剧的版权收入，并计算得出头部IP剧单集价格约为1175万元；根据可比剧目平均集数估计斗罗大陆电视剧每部平均约50集，单部电视剧收入的测算值约为0.1175*50=5.875亿元。

回顾系列电视剧推出频率：大秦帝国系列11年4部，爱情公寓系列12年5部，仙剑系列11年3部上映3部在拍，平均计算得到系列电视剧每年完成（4+5+3）/(11+12+11)=0.353部，则每年电视剧收入约为5.875*0.353=2.07亿元。

五、电影华视影视投资曾在2015年完成了对《斗罗大陆》的电影拍摄制作备案，但电影尚未上映，但反映出影视制作行业对《斗罗大陆》IP的兴趣2022年腾讯在线视频资源上新，院线动画电影《斗罗大陆》项目落实此处选取同为文学改编电影的《盗墓笔记》、《诛仙1》、《微微一笑很倾城》、《三生三世十里桃花》的票房对《斗罗大陆》的票房进行预测；以小说改编电视剧的播放量为可比系数反应IP热度（《斗罗大陆》播放量为单位1），已上映电影票房与可比系数相除并取平均值计算得到斗罗大陆票房预计为4.62亿元。

六、游戏根据七麦数据，斗罗大陆IP改编的7部移动游戏2021全年IOS端的流水约为11.61亿元据statista统计，2021年全球手机操作系统市场中iOS系统占比约为27%，则可估算得出斗罗IP改编手游一年总流水大约为11.61/。

27%=43.00亿元根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院联合发布的《2021年中国游戏产业报告》，移动游戏在我国游戏市场的收入占比达到76.06%，则斗罗IP2021年可给整个游戏产业带来的总流水大约为。

43.00亿元/76.06%=56.53亿元。

按照《斗罗大陆》40年的生命周期来看，以上述测算的收入空间作为斗罗大陆IP在游戏领域发展的鼎盛情况，估计在IP第1-10年的发展中，游戏收入呈快速上升的态势直至最高值；第11-30年属于IP稳定收益的阶段，游戏收入基本稳定在高峰水平；由于游戏市场更新换代的速度较快，估计第

30-40年的最后十年，游戏收入随IP生命周期进入衰退阶段而逐渐下降至0。综上，在《斗罗大陆》40年的IP生命周期中，游戏年收入范围在0-56.53亿之间。

七、实体衍生品1、周边零售产品：官方自营周边衍生品可分为长期销售（腾讯视频草场地旗舰店）和周期性项目长期销售方面，根据腾讯视频草场地旗舰店各类产品的月销售额，估算整体月销售额为18.76万元，年销售额为225.15万元。

周期性项目方面，根据玩乐主义Funism官方微博发布的信息可知玄机科技×乐非文化盲盒的销售额为133.90万；由于斗罗大陆动画的播放量是秦时明月的6.8倍，我们按照秦时明月手办销售额的6.8倍估计佛怒唐莲手办销售额为432.44万元；取盲盒与手办销售额平均值，得周期性项目单次销售额为283.17万元；根据官微每年发布新品的时间点推断，假设一年上新三次，则每年周期性项目收入849.51万元。

综上可得官方自营周边衍生品的年销售额约为1074.65万元2、实景项目：根据其他可比IP实景娱乐项目的收入，我们假设斗罗大陆开办线下展览、主题公园等实景娱乐项目的年收入为2000万元则斗罗大陆现阶段在实体衍生品上的年收入预计可以达到1074.65+2000=3074.65万元。

我国衍生品领域发展不足，但天花板较高，预计未来会有快速增长IP的衍生品诞生往往有时间差：哈利波特IP出现到主题公园建成经历了13年，乡村爱情IP衍生品和第一部时间相差15年IP衍生品生命周期参考Hello。

Kitty形象，该形象从1974年诞生，到1998年第一次登顶三丽鸥人气角色评选并蝉联12年冠军，最近一次人气第一位2015年，该IP上升周期为24年，人气最高峰持续了17年且目前作为头部IP的地位依然维持。

当下国内衍生品开发本身具有滞后性，加之衍生品市场天花板高，增长空间大，预计斗罗大陆IP衍生品收入上升周期可达20年，随后的20年维持头部IP地位并获得较为稳定的衍生品收入根据Wikimili统计，从全球头部IP的情况来看，可以类比的内容型IP如哈利波特、漫威电影宇宙、龙珠等衍生品收入最终能够达到较高的收入占比至25%-30%，而国内目前衍生品发展不及其他品类，对最终收入占比给予较保守的预测，预计占一年中总收入7%，为5亿元左右。

在斗罗大陆40年的IP生命周期中，实体衍生品年收入范围在0.31-5亿之间。

综上，斗罗大陆IP一年可产生的价值随着其生命周期的发展而不断变化，整体年收入规模在7.46-68.69亿之间参考沪深300指数16年cagr取折现率为8%-12%，IP生命期为20年、30年、40年，可得不同情境下斗罗大陆IP价值。

取10%的折现率、30年的生命期，则IP价值为417.67亿元，体现了来自网文行业的顶级IP的开发和投资价值。

2.3.2、游戏IP《王者荣耀》：生根游戏，创收神话一、游戏根据Sensor Tower数据统计，2021年《王者荣耀》手游在全球App store和Google Play上的年收入为28亿美元，按照1美元=6.667人民币的汇率计算，约合人民币28*6.667=186.7亿元。

由于Sensor Tower 统计的数据缺少对中国及其他地区第三方安卓市场的覆盖，据statista统计，2021年全球手机操作系统市场中安卓系统占比约70%，而Sensor Tower数据显示《王者荣耀》的流水中96.3%来自中国地区，预计来自Google Play的安卓系统流水占比较小，保守估计来自第三方安卓市场的流水占比达60%，估算得出《王者荣耀》2021年总流水大约为186.7/(1-60%)=466.66亿元。

《王者荣耀》于2015年11月26日正式上架发行，2015年游戏收入忽略不计，则将2016年看作IP生命周期产生收益的第一年；由于2020-2021年来《王者荣耀》游戏收入高企且相对稳定，则将上述对2021年游戏收入的测算值作为《王者荣耀》游戏年度收益的最高点。

据此，基于《王者荣耀》游戏自发行以来的发展情况和游戏市场较快的迭代速度，按照20年的IP生命周期来看，预计《王者荣耀》第1-6年的游戏收入快速上升，第6-10年的游戏收入维持在最高水平，在IP生命周期的最后10年，游戏收入慢慢下降至0。

综上，在《王者荣耀》IP生命周期中，游戏年收入范围在0- 466.66亿之间二、电视剧由王者荣耀参与承制的首部王者荣耀官方授权电视剧《你是我的荣耀》在2021年暑期档电视剧的表现中十分突出，在腾讯视频平台的总播放量破56.3亿。

在腾讯2021Q3财报中特别提到，腾讯视频付费会员数同比增长8%至1.29亿，主要受益于优质内容的推动，包括《扫黑风暴》及《你是我的荣耀》根据财报提到的视频付费会员增长数据可计算得Q3视频付费会员新增约0.0956亿人，按照2021年连续包月的会员费20元/月计算，第三季度会员收入增长0.0956 *20*3=5.736亿元，假设《你是我的荣耀》和《扫黑风暴》对第三季度会员收入增长的贡献中占比80%，而两部剧播放量相近，则《你是我的荣耀》贡献约50%，带来的收入为5.736*40%=2.2944亿元。

参考系列电视剧更新频率，估计每年可计提0.41部电视剧收入，据此预计《王者荣耀》电视剧可获得的每年收入约为0.94亿元三、电影2021年10月30日在《王者荣耀》2021共创之夜上，王者荣耀官方官宣英雄系列电影计划正式开启，同时释出电影概念片。

这里选取了部分游戏改编电影的票房作为参考：《阴阳师》改编电影《侍神令》的全国累计票房为2.74亿；《神秘海域》同名改编电影的全国累计票房为1.28亿；《魔兽世界》的改编电影《魔兽》的全国累计票房为14.69亿；《愤怒的小鸟》同名改编电影的全国累计票房为5.13亿。

上述游戏改编电影包括手游、端游、国内制作、海外制作、真人电影、动画电影等各类，假设以上述游戏改编电影的平均值估计《王者荣耀》大电影的票房，则预计其票房收入为5.96亿元参考系列电影更新频率：唐人街探案系列6年3部、生化危机系列14年6部、盗墓笔记系列5年5部，平均计算后估计每年可计提0.56部电影收入，据此预计《王者荣耀》电影可获得的每年收入约为3.34亿元。

四、IP实体衍生品1、自营方面：截至2022年5月，王者荣耀周边商城官网在售产品约有278个，主要分为手办、3C、生活周边、服饰四类此四类产品官网价格分布中位数的均值约为196.875元，以此估计每个产品的价格；此四类代表产品的平均销售量为4294.25个，考虑到还有部分商品没有销量数据，所以下调对每个产品的销量预估到3000个，则自营产品累计收入约为278*196.875*3000=1.64亿元。

王者荣耀周边商城于2017年9月13号正式上线，截至目前已有近5年，故平均每年的销售收入约为1.64/5=0.33亿元2、授权方面：根据中国玩协品牌授权专委会发布的《2021中国品牌授权行业发展白皮书》，2020年中国年度授权商品零售额为1106亿元，2020年中国年度授权金为41.5亿元，其中电子游戏类IP在授权市场中的占比为9.4%，据此推算电子游戏类IP获得的年度授权金为41.5*9.4%=3.901亿元。

根据全国游戏和王者荣耀的用户规模进行测算，王者荣耀玩家数占全国游戏玩家数比例约为75.08%，保守估计王者荣耀电子游戏年度授权金市占率为50%，据此推算王者荣耀获得的年度授权金约为50%*3.901=1.95亿元。

总体来看，王者荣耀在IP实体零售品上的年收入约为：0.33+1.95=2.28亿元。

根据《王者荣耀》上线以来的发展情况，我们假设截至2021年，王者荣耀第1-6年的实体零售品收入随游戏的快速发展呈逐渐上升趋势；第7-10年，王者荣耀进入IP价值收获期，实体零售品收入在高位维持稳定；最后第

10-20年，实体零售品收入随IP的生命周期进入衰退期而逐渐下降至0。综上，在王者荣耀IP生命周期中，实体零售品年收入范围在0- 2.28亿之间。

综上，王者荣耀IP一年可产生的价值随着其生命周期的发展而不断变化，年收入在4.28亿- 473.22亿之间取折现率为8%-12%，IP生命期为10年、15年、20年，可得不同情境下《王者荣耀》的IP价值。

取10%的折现率、15年的生命期，则IP价值为2756.35亿元，体现了游戏类顶级IP的超强变现价值。

根据上述测算结果，《王者荣耀》的价值量级远超《斗罗大陆》我们认为巨大的价值差异主要由于：1）游戏行业毛利率高、市场规模巨大，游戏本身能产生的原生价值大，因而游戏IP价值的规模上限较高；对比之下，网文IP的原生价值体量较小。

2）《王者荣耀》IP价值大部分来自于其本身超高的原生价值；而《斗罗大陆》IP价值主要来自于其IP带动的下游各领域产生的衍生价值与《斗罗大陆》IP价值构成不同，《王者荣耀》IP价值近90%来源于原生内容形态——游戏。

我们认为主要由于：1）前文已经证实，游戏行业在整个IP产业链中市场规模最大且拥有极高的边际利润，IP原生形态为游戏领域的《王者荣耀》本身拥有较高的IP价值基础2）作为多人联机在线竞技手游，《王者荣耀》极致的游戏体验、浓郁的社交属性以及强有力的运营推广迅速积累并维系大量粉丝，“好产品+粉丝基础+强运营”助力IP在游戏领域的价值持续攀升。

3）广义上的IP价值应涵盖原生内容形态及衍生内容形态所创造的价值之和，虽然现阶段《王者荣耀》IP价值更多体现于原生内容形态，但这与IP本身的影响力是分不开的；随着后续IP在衍生领域的深耕细作，《王者荣耀》IP有望获取更多增量收益。

根据Wikimili“全球最赚钱Top50 IP”榜单，截至2022年1月3日，全球商业价值最高的IP为精灵宝可梦，其IP价值达1090亿美元，主要收入来源为衍生品授权（达828.05亿美元）Hello Kitty、米老鼠和他的朋友们、维尼熊和星球大战位列全球IP价值榜单2-5名，中国头部IP王者荣耀位列该榜单第39名，较统计时间截至21年3月的榜单排名上升11名，体现了该IP价值的巨大增长潜力。

我们认为，海外超级IP数量多、赚钱效应强，我国超级IP培育仍在路上，头部IP价值蕴藏巨大增量空间3、 当前超级IP稀缺原因：国内IP开发广度与深度不足3.1、 现状：国内产业起步较晚，千亿级IP稀缺美国和日本已经形成完整、成熟的IP产业链条。

美国的IP产业历史可以追溯到20世纪30年代，诞生了米老鼠、DC、漫威等一批经久不衰的IP，其运营模式可概括为“关键人物+世界观+不断延伸的剧情”这一模式导致少数手握大IP的公司占据行业头部地位，马太效应明显：头部企业拥有集中的资源，创造源源不断的老IP衍生品并推出新IP。

日本的IP产业发源于20世纪经济繁荣发展期，文化市场需求高涨，推动泛娱乐界采用征稿、签约连载的形式实现文化产出，从而形成了较美国更分散、数量更多的大IP美国和日本都有完善的版权保护法律法规，且产业链接近闭环模式，IP原生形态多样。

海外IP产品矩阵成熟，国内IP依赖源头类型海外知名IP均已打通全产业链，变现途径多样，充分发掘IP价值，以哈利波特为例，其在书籍、影视、游戏、实体衍生品等多个领域均位居世界前列，形成多维度产品相互激发、多引擎释放IP价值的正向循环；国内IP多数仅在一两个领域内有所拓展，如小说IP改编成电视剧、漫画IP衍生至手办等。

此外，国内IP的价值释放仍主要依赖IP源头或少数衍生类型，难以形成反向输血的产品矩阵，如王者荣耀主要依赖游戏拓展知名度、《狐妖小红娘》主要依赖漫画和动画等中国IP产业起步较晚，开发运营体系亟待完善与海外成熟的IP产业对比，1）中国IP产业链没有形成闭环， IP的原生形态主要为网文、漫画；2）同一IP跨产业联动的模式尚不成熟，作品获得较好的市场反响后版权方对于开发跨媒介的衍生游戏、实体等准备不足，另一方面开发周期较长、前期投入较大，增加资本方对于风险的厌恶，导致IP开发的主动性较缺乏；3）长期以来监管不足和消费者版权意识的淡薄导致国产IP受盗版问题困扰严重。

我国千亿级IP数量稀缺目前国内个别头部IP已拓展至全产业链，以千亿级IP斗罗大陆为例，其在网络文学、漫画、动画、电视剧、游戏、实体产品六个领域均取得亮眼成绩，未来仍将持续推出产品，深挖IP价值此外，盗墓笔记和诛仙等经典IP也保持了长盛不衰的变现能力，并在粉丝积累的过程中完成了向产业链下游的衍生。

然而，目前国内实现全产业链运营的IP屈指可数，多数IP产业链长度不足，难以充分变现，无法达到千亿级价值

3.2、 原因：统一体系欠缺与开发运营不足牵制顶尖IP的培育3.2.1、IP质量层面：视觉化积淀与世界观统一性不足1、海外IP视觉化进程快，国内IP缺乏统一形象基础海外大多数知名IP以漫画、动漫、影视、游戏、实体为源头，在诞生之初即具备成熟形象，如漫威宇宙起源于漫画，马里奥起源于游戏，星球大战起源于电影，高达起源于动漫等。

深入人心的视觉形象方便产业链延伸，也加速了IP更新迭代的进程相比之下，国内知名IP多起源于网络文学，缺乏视觉基础，在向其他产业延伸时，存在衍生产品视觉形象不被广泛认可的风险，或需要投入较大的时间和物力成本才能获得普遍认同，如果同时延伸至多个产业，可能出现同一IP在不同产业视觉形象不统一的问题。

2、海外IP具备统一的世界观，国内IP欠缺整体联动性海外IP往往能形成自己的“独立宇宙”，以世界观统一所有系列产品以漫威电影为例，“复仇者联盟”讲述了超级英雄们共同对敌的故事，其中每个超级英雄又有个人电影，各部电影之间均有情节关联：如钢铁侠系列引出复仇者联盟、雷神系列引出洛基与无限宝石等；不同超级英雄会在对方的个人电影中登场，如蜘蛛侠系列中的钢铁侠、美国队长系列中的钢铁侠和黑寡妇等。

整体来看，漫威以“无限宝石”串联起各个超级英雄的故事，用十余年时间缔造了庞大的“漫威宇宙”相比之下，国内IP“宇宙”正在建立，但尚未形成完善的模式1）以电影为源头的IP里，万达电影的“唐探宇宙”以侦探排行榜串联起各部电影，光线传媒的“神话宇宙”以中国神话人物为背景，已推出《大圣归来》《哪吒之魔童降世》《姜子牙》等重磅电影。

2）以游戏为源头的IP里，网元圣唐的《古剑奇谭》从游戏向动漫、影视多个领域衍生，各部作品处于同一个世界观之下，且不同游戏版本之间有彩蛋联动，但因各部游戏所处时间相隔数百年，故仍存在割裂感目前国内系列IP仍处于探索阶段，尚未形成成熟体系。

平台有意打造“IP宇宙”，增强产品联动性2021年10月，爱奇艺在iJOY悦享会上宣布将打造“华夏古城宇宙”，“打造内容世界观、价值观统一，全工业产业链统一，线上线下统一，元宇宙商业统一的全新IP开发模式”。

“华夏古城宇宙”以古城特色文化为内核，以《风起洛阳》《敦煌》《风起陇西》《广州十三行》《两京十五日》五部电视剧为IP源头，进行影视、综艺、衍生品、VR全感等12个领域的开发，目前对“洛阳”的开发已率先启动。

3.2.2、开发运营层面：前瞻性有待提升，版权割裂增加开发难度1、海外IP高频推出系列作品，巩固关注度与讨论度，国内IP缺乏连贯的延续性海外IP凭借稳定高频的更新速度，推动IP内涵日益丰富，吸引新粉丝的同时保持原有粉丝的新鲜感，相比之下国内IP更新相对较慢，这在电影领域表现得尤为明显，如漫威2021年即更新了10部影视作品，2021电影累计票房36.1亿美元，单部电影票房最高达18.92亿美元。

国内电影IP的更新周期往往为一年一部甚至几年一部，且系列性作品极少，几乎均在5部之内完结：唐人街探案6年仅推出4部影视作品，平均2年推出一部电影，2021电影票房45.23亿人民币更新频率的不足或导致IP内容单薄，难以维持市场关注度，抑制IP价值的释放。

2、海外IP变现模式成熟，国内IP开发经验不足，缺乏前期布局海外知名IP均已打通全产业链，变现途径多样，在推出新产品时即布局下游产业，为后续衍生做准备，国内IP则仅有极少数头部IP能拓展至全产业链，且难以在各领域均有亮眼表现，IP价值的挖掘欠充分。

国内部分IP获短期高热度，但潜在爆款产品缺乏前瞻性的跨界布局，往往在某一IP取得成功后才开启后续开发，导致无法充分利用当下热度、错过最佳推广期，IP下游也因准备仓促而难以产出高质量的衍生产品例如：1）因《白鹿原》走红的白鹿原民俗文化村在开园当天迎客12万人，却因无自然景观和历史人文、小吃价格高昂等原因游客锐减，景区开张仅四年即被拆除；2）网剧《开端》改编自晋江同名小说，作为2022开年黑马，以其独特的题材类型和紧张的故事节奏收获了20亿+播放量成功出圈，微博词条阅读次数达56.5亿次，相对其几千万的制作费用，《开端》已经展现了高性价比的盈利能力，但相对缺少同IP的多产业链项目联动以及后续变现模式，例如推出同名游戏凭借其较新颖的时间循环主题进一步挖掘粉丝价值。

相比之下，海外知名IP在推出新产品时即布局下游产业，为后续衍生做准备，如迪士尼以“轮次结构”进行IP开发：上映动画/电影——录像DVD发行/电影网上发行——线下主题乐园中增加新角色以促进消费——品牌授权，在推出新IP之初即规划好后续流程，通过多轮变现充分释放IP价值。

迪士尼的《冰雪奇缘》在电影制作阶段，就开始衍生品策划乃至生产，迪士尼在进行动画创意时，也同时考虑了实体服装的设计，在电影收获热烈反响时推出公主裙等高级定制礼服回顾迪士尼股价变化，2012-2019年总体趋势持续向上，未出现较长时间的下行期。

这一阶段迪士尼通过收购快速获得优质IP，2012年并购Lucasfilm后推出变形金刚系列与星球大战系列，2019年正式并购21世纪福克斯后获得了阿凡达、X战警等知名IP迪士尼同时也在不断孕育原创IP：2014年上映的《冰雪奇缘》成为爆款后，2。

019年又推出系列电影《冰雪奇缘2》2016年股价曾有一段调整期，主要原因在于影视市场短期创作乏力且市场对上海迪士尼的运营存在一定疑虑，但随着2018年对福克斯的成功收购，迪士尼在资本市场的表现提升2020年初，受新冠疫情冲击迪士尼股价持续受到干扰，乐园业务与影视内容销售受阻，股价下跌明显，但随后疫情逐步好转与流媒体业务的强劲增长使公司股价快速回升。

3Q21之后，流媒体业务增长陷入平台期，接连两季度报表业绩不及预期。虽然1H22疫情影响逐渐消退，乐园业务强劲复苏，但资本市场对宏观经济压力影响消费者可支配收入的担心依旧存在，公司股价仍然低迷。

3、IP下游产业链开发不及预期，口碑滑坡导致不同产业受众割裂部分IP拥有良好的粉丝基础，但当产业链下游作品未能达到原有粉丝预期时，可能出现口碑滑坡，较为常见的是原著粉丝不认可影视化作品，导致“书剧分离”，即并不将原著与衍生作品视为同一IP，甚至在粉丝维护工作中起到反作用。

1）知名小说IP《神墓》2017年在“胡润原创文学IP价值榜”中排名第7，但其改编电影分账票房仅586.3万，累计观影人次仅234.5万，原因在于原著剧情宏大，改编电影对剧情进行了大幅压缩，情节改动较大、衔接性不足，且电影角色形象与原著存在脱节；2）游戏IP《征途》改编电影制作成本高达三亿，最终豆瓣评分仅5.1分；3）游戏IP改编电影《古剑奇谭之流月昭明》也存在剧情条理性不足、角色违和的问题，豆瓣评分仅4.1分；4）漫画IP《狐妖小红娘》改编游戏因建模和特效不够精致、玩法创新性不足、节奏较慢导致部分玩家体验感较差；5）《全职高手》IP高开低走，第一季动漫口碑良好，在B站平台积累1.9亿播放量，但动漫及动画电影续作更换动漫制作公司后反响不及预期，动画电影豆瓣评分仅为5.5分；改编电视剧未受原著粉丝认可，手游上线后反响不佳，已于2018年停服。

IP二创作品能否成功更看重对原著的“还原度”，热门演员和配音演员不能保证改编作品成为“爆款”演员杨洋参演的多项热门IP改编作品评分与播放量差异较大；《全职高手》动漫化作品配音演员阵容稳定但口碑不一由于IP开发的成本收益比不定，面对高投入，资本往往抱有更加审慎的态度。

部分改编剧在开发系列作品初期取得一定好评，但后续创作的市场反响却与第一部存在差距，如：1）《小女花不弃》的姊妹篇《小女霓裳》由于剧本缺乏特色元素，桥段重复，知名度不及前者；2）《双世宠妃》前两部引起追剧热潮后，观众对剧情框架相似的小成本甜剧已经产生审美疲劳，《双世宠妃》第三部播放量不及预期。

国产系列改编剧在后作的创新上仍有提高空间4、同一IP版权割裂导致IP口碑维护的难度加大以及内容连贯性不足经典IP仙剑早年由于开发商内部协调未果，两个团队各自开发仙剑游戏续作，《仙剑2》与《仙剑3》同年发布，《仙剑2》口碑与第一部差距较为明显。

此后，IP持有方大宇多次将仙剑IP授权给腾讯、昆仑等多个游戏厂商；2021年8月中手游从大宇手中收购仙剑奇侠传IP（仅限中国大陆地区），并完成对游戏开发公司软星科技的全资收购影视方面，唐人影视和大宇也因电影版权和电视剧版权有所纷争，后期剧作评论褒贬参半。

无独有偶，《盗墓笔记》IP也面临着类似问题《盗墓笔记》正篇电视剧和网剧版权归属欢瑞世纪，正篇的电影和动画版权及《老九门》等衍生作品的版权则归属南派泛娱影视化版权割裂影响了影视内容的统一性和连贯性，出现了同一IP下不同作品风格相差巨大、内容顺序混乱、口碑受质疑等问题。

“盗墓笔记”IP影视化作品中，唯一一部豆瓣评分8分以上的作品《终极笔记》由灵河文化制作，然而其仅有小说四至七部的制作权，无法继续拍摄

5、商业化变现操之过急，IP精细化打造有待提升以潮玩为例，随着竞品不断涌入，潮玩市场竞争加剧，据天眼查统计，2021年新增注册企业数量达7800余家，同比增长42.6%由于对IP进行精细打造需要的时间成本和财力成本较高，为了在竞争中突出重围，有不少IP开始采取“设计形象—赋予内涵—明星带货—变现”的路径，缺乏IP长远发展战略计划，因此目前潮玩界企业数量虽然增长较快，但优质IP的数量却上升较缓慢。

3.2.3、产业宏观层面：重现实主义，玄幻题材有所收紧影视剧发行许可审核趋严，题材选取倾向现实生活与重大题材，IP作品改编受限根据国家广播电视总局公告，1）许可发放数量上有所收敛，2013年至2021年，全年全国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目数量从441部下降至194部，剧集数量从15770集降至6722集，电视剧发行许可审核敞口收紧；。

2）题材分布上，现实题材剧目占比从54.88%升至74.23%，历史题材从43.54%降至20.10%。网络小说创作时题材选取宽泛，但作品在改编时面临审核限制，下游创作可能难以有较高的完成度。

据中国社会科学院《2021中国网络文学发展研究报告》，玄幻、悬疑等题材作为传统强势题材仍在持续走高，但此类作品在改编时也面临严格的审核限制，在2021年网络电影备案类型中，尽管传奇、武打和科幻题材电影规划备案数量较多，但其中真正拍摄完成并获得上线备案号的比例仅在16%-18%，而都市和农村题材该比例分别达22.65%和27.68%。

4、 IP土壤：Z世代、海外市场与监管加码保障头部IP的发展空间与权益安全4.1、 Z世代逐渐成为IP产业的市场主力，消费意愿与能力较强Z世代成长伴随中国经济与互联网技术的飞速发展，人均居民消费支出不断提升。

Z世代是指1995-2009年间出生的一代人根据国家统计局数据，中国1995-2009年出生的人口为2.33亿，即Z世代人群规模为2.33亿人Z世代生长在国家经济快速发展、信息技术不断成熟的社会1995-2021年，中国居民消费水平快速提升，Z世代受数字信息技术、即时通信设备、智能手机产品等影响大，充分接触海量信息与商品供给，成长期间物质条件和消费环境优越，消费理念与1980-1994年出生的Y世代存在较大差异。

Z世代消费观念相对自由，注重“娱乐至上”与“自我满足”，为未来国内文化IP的变现能力提供市场基础根据TalkingData发布的《2021新消费人群报告》，Z世代在游戏、阅读、听歌、看剧等娱乐方面以及潮鞋、手办、汉服等爱好消费领域的消费意愿明显高于Y世代；Z世代在未来消费金额计划增加的领域中分配给服饰穿搭、美妆护肤及娱乐等领域的消费意愿也更强。

随着大多数的Z世代步入工作，收入增加，消费能力逐渐提升，对IP行业的付费能力和市场贡献度预计继续提升

Z世代对国潮和国产文化IP的发展持支持态度，并对此有较高的兴趣和付费意愿新浪数据中心2021年11月的问卷调查显示X/Y/Z世代人群对国潮文化的关注程度为81%/85%/96%，其中Z世代对国潮中非遗/传统节日/传统服饰/国货品牌/国漫的关注程度分别为68%/63%/56%/52%/45%。

在各大品牌与IP联名的加持下，故宫、三星堆、孙悟空、哪吒等中国传统文化IP的价值逐渐释放，故宫博物院凭借深厚的底蕴和新潮的文创成为近年首屈一指的博物馆IP，2017年全年文创收入达15亿元Z世代正逐渐成为IP产业链各个环节的市场主力。

1）网文方面，据阅文集团数据，在起点中文网2021年的新增用户中，95后占比超60%；据阅文发布的《2021网络文学作家画像》，2021年阅文新增作家中80%是“95后”，截至2021年11月10日阅文95后的网文作者占比已达到36%，90后作者占比26.4%，85、80、75、70后的占比依次递减，分别为19.3%/8.9%/6.8%/2.7%；

2）动漫方面，根据Mob研究院数据，截至2019年12月，我国二次元用户中25岁以下人群占比达63%，占比最高的年龄阶段为18-24岁，达43.8%；3）游戏方面，根据QuestMobile2021手机游戏人群洞察报告，手游用户中19-30岁人群居多，24岁及以下人均使用APP个数最多，Z世代逐渐成长为“氪金”主流。

新浪数据中心报告Z世代关注电子竞技的人群占比达63%；4）潮玩方面，根据新浪数据中心的报告，Z世代中对手办/盲盒感兴趣的比例分别为53%/ 64%；泡泡玛特的报告也指出Z世代为其消费主力Z世代在整个IP全产业环节变现中起着重要推进作用。

4.2、 出海助力头部IP走向世界2021年10月，中国作协发布的《中国网络文学国际传播发展报告》指出，中国网络文学共向海外传播作品10000余部，其中实体书授权超4000部，上线翻译作品3000余部1）影视剧方面，

国产影视早在20世纪80年代便开始了“第一轮”出海，《霸王别姬》等一批国产艺术电影走出国门；2021年IP出海进入新时代，呈密集出海趋势据各视频平台官方披露，截至2021年底，韩国OTT服务商TVING共有402部国产剧版权，另一平台Wavve共引入452部国产剧，泰国MONOMAX共引入88部国产剧。

2）游戏方面，Sensor Tower数据显示，2021年共42款中国手游在海外市场的收入超过1亿美元，在2020年的基础上增加了5款出海有助于头部IP开拓新市场中国已成为全球第一大影剧市场和最大的区域游戏市场，国内市场趋于饱和，国产IP需要出海寻找新的出路。

头部IP在国内往往已经取得很高知名度，短期内难以有大幅提升，而国外市场则是尚未开采的蓝海以《流浪地球》为例，其在烂番茄获得了75%的影评人推荐及81%的观众喜欢，在评分严格的Metacritic上也有62分的评分，获得纽约时报等一众海外媒体好评。

出海是检验IP质量的试金石，头部IP已有国内成功的案例与运营经验，预计更受海外市场和资本的关注IP出海后将面临更激烈的国际竞争，如何从走出去到下沉进海外市场是每一个出海IP都将面临的挑战在众多出海的国产IP中，在国内表现位列头部的IP明显收获了更好的口碑。

据瞭望智库及新华社大数据智库云，2018-2019年中国IP海外评价TOP20几乎均为国内头部IP其原因在于经国内和海外市场检验，头部IP往往内容质量更高，运营模式更为成熟

IP出海的本质是文化输出，国潮IP为文化自信内核的重要承载体，而头部国潮IP同时也受益于文化自信而进一步被锤炼和丰富2022年北京冬奥会吉祥物冰墩墩在国内外均大受欢迎，冬奥会期间冰墩墩保持较高词条热度并在2022年2月8日成为全球热搜词条第一位。

冰墩墩的手办周边销售火爆，仅闭幕式当天，奥林匹克官方旗舰店销售额近1.8亿元无独有偶，泡泡玛特目前已经进驻23个国家和地区，品牌融合国潮元素推出的新春系列、《国家宝藏》联名系列等在海外市场收获好评

4.3、 政策建设与行业自律保障头部IP权益安全全民阅读与数字化阅读政策建设进一步培育文娱消费群体壮大全民阅读连续九年被写入政府工作报告，相关表述从“倡导”逐步升至“深入推进”根据中国新闻出版研究院调查数据，2018年至2021年全国国民综合阅读率、数字化（网络在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读、Pad阅读等）阅读接触率从80.8%/76.2%升至81.6%/79.6%，2021年我国成年数字化阅读方式接触者中18-59周岁人群占92.8%，60周岁及以上人群占7.2%，中青年群体是数字化阅读主体。

盗版很大程度上打击优质内容生产者的创作信心，知识产权政策保护持续施力将保障头部IP权益安全，明确头部IP变现归属国务院于2008年6月发布《国家知识产权战略纲要》，此后知识产权类法律法规逐渐落地，在建立审查制度、培育知识产权、惩治侵权行为等方面不断细化。

法律的完善规范了版权市场运行，释放了鼓励原创的信号1）总体设计上，2021年中共中央与国务院出台《知识产权强国建设纲要（2021-2035）》擘画全面提升知识产权创造、运用、保护、管理和服务水平的蓝图；2）具体实施上，全国人大常委会发布的新《著作权法》细化作品定义，增大对侵权行为的打击力度；3）国家知识产权局发布的《知识产权信用管理规定》加强信用管理工作机制建设；《推动知识产权高质量发展年度工作指引（2022）》确定知识产权创造、保护、运用、服务及管理五个方面主要目标，确立完善知识产权高质量发展指标体系与高质量发展政策体系。

网络文学相关政策逐步更新，“剑网行动”成效显著网络文学是IP产业的重要源头，早在2005年，国家即开展了打击网络侵权盗版专项治理“剑网行动”，16年来，互联网版权环境得到明显改善截至2019年，“剑网行动”查办网络案件7097起，依法关闭侵权盗版网站7671个，删除侵权盗版链接366万条，移送司法机关追究刑事责任案件769件。

行业自律发挥作用，行业头部公司自发建立版权保护联盟，文创业内秩序持续规范2005年中国互联网协会行业自律工作委员会网络版权联盟成立，旨在通过行业自律维护网络版权，推动信息网络版权法律的实施1）游戏方面，在。

“ICT中国云游戏大会2020”上，游戏直播平台斗鱼、游戏厂商腾讯等共同签署了《云游戏版权保护自律公约》，旨在共同维护云游戏版权；2）网文方面，阅文集团、起点中文网等33家单位于2016年成立中国网络文学版权联盟，并发布《自律公约》

，联盟成员共同承诺增强版权保护意识、自觉抵制侵权盗版行为、积极配合政府部门开展网络反盗维权活动5、 趋势催化剂：市场平台与科技变革或加速头部IP的筛选与开发5.1、 IP开发上升为企业战略重心，头部平台加速布局全产业链

大量IP拥有方的头部公司已逐步将IP开发、运营上升至战略层面1）奥飞娱乐在2013年即提出“以IP版权内容为核心”的泛娱乐战略发展思路，此后始终贯彻以IP为核心的战略，并提出打造“IP+全产业链”运营平台；。

2）2021年阅文集团提出“大阅文”战略，用“三驾马车”推进IP全产业链布局；3）2021年百奥家庭互动推行“IP+爆款+超进化”战略，通过以现有的页游和手游IP储备为中心，在第一代产品的基础上进行迭代，打造一系列的爆款游戏，将IP从细分领域扩展到大众领域，从国内扩展到全球，实现

IP的超进化；4）盗墓笔记IP的创作者南派三叔在连载时期便与平台协商拿回影视改编权，并在2014年成立了杭州南派投资管理有限公司（后更名南派泛娱），以期能够自主进行IP系列化开发文娱行业龙头的全产业链深度布局未来可期。

以阅⽂集团为例，其在2021年6月的年度发布会上明确阅文将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵阅文热门小说IP《庆余年》为阅文重要的IP运营实践，

在《庆余年》电视剧播出期间，阅文集团在QQ阅读、起点读书等平台配合推出多个活动：1）QQ阅读上线了原著小说专题，发起抽奖活动；2）起点读书发起“庆余年番外创作大赛”，收到上千篇投稿；3）口碑收视双收的《庆余年》电视剧同样反哺了原著小说的阅读量，

收官之际，原著在起点读书APP上的在线阅读收入增长了50倍；4）除书影联动外，官方还以赠送腾讯VIP月卡等活动推广庆余年手游头部平台不断探索开发IP价值的模式，力图打通IP产业链上下游，全产业链闭环为孕育超级。

IP提供基础。

IP开发经验的成熟是超级IP诞生的基础阅文手握众多IP并积极开发，且提出“坚持好内容，拒绝流量论”，经过不断优化运营模式，优质IP将得以充分开发、具有更久的保鲜期，而生命力不足的IP则难以延续，优胜劣汰为超级IP的诞生提供了孕育土壤。

5.2、 元宇宙等新科技助推头部IP场景延伸IP虚拟形象的设计与开发、IP游戏开发、IP影视制作依赖尖端科技的支撑，随着消费者对IP视觉形象、内容质量要求的不断升级，IP全产业链开发中科技贡献的重要性愈发凸显。

1）AR/VR的发展或助力虚拟形象的设计与开发深度学习、语音识别等AI技术的发展，虚拟现实、全息影像等VR技术的发展，以及人脸动作捕捉、形象建构技术等设计技术的发展，预计推动高质量IP虚拟形象的创作，助力IP动漫、IP游戏和IP影视的制作日益精良，满足消费者需求的进阶。

2）3D打印技术的应用有望带动IP潮玩衍生品的规模化生产，有助于降低潮玩手办的生产成本和市场价格，使IP潮玩扩展到更广阔的市场群体中IP与元宇宙概念存在天然的互补性，内容IP提供元宇宙人物场景的内蕴根基。

，元宇宙拓展并加深内容IP的表现形态IP的核心就是优质内容，因此IP与元宇宙概念存在天然的互补性元宇宙不是一个完全隔离的虚拟世界，IP自带粉丝群体和故事属性，能够把现实世界与元宇宙世界联系起来目前已有一些IP进行元宇宙运营尝试，如著名国漫《狐妖小红娘》的女主角涂山苏苏，她以虚拟主播形式入驻酷狗直播间，与网友进行实时互动。

元宇宙具有场景化特点，借助虚拟现实技术，用户能够获得全新、有趣的体验例如江苏卫视2021年10月上线的虚拟IP竞演综艺《2060》，引入一系列国产原创动漫人物，并邀请明星与虚拟人物同台表演，台下观众投票选出优胜的虚拟人物。

节目中出现的虚拟人物，从名不见经传到备受关注，显示了IP与元宇宙结合“吸粉”的巨大潜力。在游戏领域，元宇宙给予玩家深入沉浸感、亲身体验感以及更亲密的社交距离，大幅提升了游戏体验。

我们预计元宇宙产品的开发与推广将率先与头部IP进行结合元宇宙以VR、AR、区块链等技术为核心技术，目前在国内元宇宙赛道领先的公司均为大厂，腾讯对“元宇宙第一股”Roblox投资5.2亿美元，字节则对“中国版Roblox”代码乾坤投资1亿元。

极高的投入成本和技术门槛导致中长尾IP难以负荷，头部IP则可凭借庞大的粉丝基础、成熟的运营经验以及高变现力降低遇冷的风险5.3、 中间方交易平台涌现，减少信息不对称当前IP交易存在信息不对称、交易成本高的情况。

IP作为商品有一定特殊性，公允定价难度高，没有统一标准我国IP交易价格在2015年前后出现了暴涨，此前普遍在几十万元水平的文学IP版权费进入百万元乃至千万元阶段，如2011年顾漫将《何以笙箫默》电影改编权卖给乐视，合约期3年，价格为数十万；2014年下半年合约到期之际，顾漫将版权卖给光线传媒，价格高达七位数。

IP价格的不断高企，除了供需关系本身的影响外，也有信息不对称等因素的影响信息不对称除了影响价格，还会增加交易双方进入市场、匹配供需的难度，增加交易成本逐步完善的IP交易平台帮助交易双方进行信息搜集匹配，有望明显减轻信息不对称，降低交易成本。

2018年，文化和旅游部上线了中国首个IP交易平台，近年来类似的交易平台数量增多，如中国文化传媒集团有限公司推出的中国文化传媒新文创（IP）平台、天猫推出的IPmart等以中国文化传媒新文创（IP）平台为例，平台提供确权、交易、保护三方面的服务，平台提供版权认证服务，对IP进行溯源、验证并出具包括IP权利范围、交易、授权的确权证明；IP购买意向方可以在平台浏览经平台认证的IP信息；用户注册平台后即可在平台上进行交易。

同时，平台提供维权代理、盗版监控等版权保护服务，为版权所有者提供了多一重保障

交易平台的普及化使更多原创内容的交易和保护便捷化，由此为孕育和筛选出超级IP提供更多可能1）交易平台规范了IP行业的交易流程与交易价格，促使行业规范化与标准化；2）交易平台减轻了信息不对称，降低了逆向选择和交易后产生道德风险的可能性，使市场更加公开透明，促使更多资本流入市场、对IP进行开发，增加了IP打通全产业链、成为超级IP的可能性；3）头部IP常常面临盗版猖獗的问题，交易平台提供的版权保护服务可以帮助头部IP维权、打击盗版行为，为正版IP发展壮大保驾护航，改善了头部IP的发展环境。

5.4、 爆款带动品牌出圈，保障头部IP热度维持爆款带来的流量是头部IP维持知名度的关键要素，IP的生命周期与其能够持续获取的流量密切相关生命周期长的头部IP往往具有丰富的原始IP内容作为衍生创作的丰富土壤，而原始IP内容的积累并非一蹴而就，往往需要长期的连续性创作积累。

在后续的创作中，爆款内容能够使老IP迸发新活力，有助于头部IP持续活跃于大众视野迪士尼公主系列IP起源于1937年推出的动画作品《白雪公主与七个小矮人》，在近100年中，该系列陆续推出了辛德瑞拉（《灰姑娘》）、贝儿（《美女与野兽》）、茉莉（《阿拉丁神灯》）、艾莎（《冰雪奇缘》）等多位公主形象与配套故事设定。

根据Wikimili数据，2013年推出的《冰雪奇缘》当年在北美地区售出300万条衍生公主裙，并在后续5年中年均获得衍生品收入10亿美元除了迪士尼公主系列，迪士尼其它人物IP也爆款频出，狐狸迪克、星黛露、玲娜贝儿等形象均收获爆款人气，持续的爆款推出保持了迪士尼系列IP的高热度。

爆款能迅速吸引大众眼球，提升IP知名度，使其跃升为头部IP2021年6月蜜雪冰城凭借其简单但传唱率极高的主题曲火速出圈，自主题曲发布一个月内，B站播放量总计达1000万，短视频平台主题曲合集视频播放量突破2000万，蜜雪冰城品牌与IP形象雪王成为了名副其实的爆款。

据蜜雪冰城公告，公司在2020年底门店数为11926家，界面新闻报道公司20年营收65亿元在爆款主题曲拉动品牌出圈后，2021年10月据蜜雪冰城雪王IP形象参与方透露，蜜雪冰城门店已突破2万家，门店数量在1年中翻一倍，迅速跃升为头部IP。

我们预计互联网平台对信息的快速传播和对热门内容的广泛推出利好爆款持续出现，而单一爆款带来的流量，不仅能维持原头部IP的长久生命力，也能提升潜在IP筛选效率，推动IP迅速出圈，跃升头部6、 投资建议6.1、 。

重点推荐和建议关注公司一览网络文学行业：网络文学为IP产业链的最大内容源头，带来IP培育、筛选和粉丝巩固的沃土；顶级网文IP改编关注度高，促进IP价值变现形式多样化；随着移动阅读的普及，网络文学渗透率逐步提升，市场规模有望稳定增长。

我们看好优质版权资源丰富的网络文学行业龙头，重点推荐阅文集团（0772.HK）、中文在线（300364.SZ）；建议关注掌阅科技（603533.SH）影视行业：影视堪称“IP放大器”，IP衍生剧能够反哺IP源头，带来协同效应；影视环节扩大受众基础，投资风险较高，IP剧在数量和质量上有较出色的表现，电影市场收益大头被爆款影片瓜分。

看好影、剧、动画多赛道优势明显的影视制作公司，重点推荐光线传媒（300251.SZ）、芒果超媒（300413.SZ）游戏行业：IP游戏拥有极高的边际利润，成功的产品带来长期稳定的流水贡献；当前游戏版号有望恢复常态化发放，推动游戏行业产品线进展加速，贡献业绩增量。

看好稳中有进、品类丰富的游戏行业头部公司，重点推荐腾讯控股（0700.HK）、网易-S（9999.HK）；建议关注完美世界（002624.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、吉比特（603444.SH）。

实体衍生品：实体衍生品市场广阔，盲盒的不确定性和社交属性能够激发消费者的购买欲，实景娱乐项目进一步推高天花板看好IP价值挖掘空间大、已初步建立品牌护城河的实体领域头部公司，重点推荐泡泡玛特（9992.HK）；建议关注奥飞娱乐（002292.SZ）、迪士尼（DIS.N）。

6.2、 网络文学：看好优质版权资源丰富的行业龙头6.2.1、阅文集团（0772.HK）：海量版权资源，多维布局IP矩阵阅文集团成立于2015年3月，是以数字阅读为基础，IP培育与开发为核心的综合性文化产业集团。

阅文旗下囊括QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名品牌，平台已成功输出《鬼吹灯》、《盗墓笔记》、《琅琊榜》、《全职高手》、《扶摇皇后》、《将夜》等大量优秀网文IP，改编为影视、动漫、游戏等多业态产品阅文持续为原创网文内容打通广泛分发渠道，在下游打造精品化衍生多业态，已搭建起以在线业务+版权运营双轮驱动的文创生态。

阅文集团目前以在线业务为收入主要来源，版权运营为业务增长核心。2017-2021年公司在线阅读业务收入CAGR为11.61%，版权运营收入CAGR为72.37%。

公司在线阅读业务仍稳健增长供给端来看，2021年，阅文平台新增70万作家，120万部文学作品，全年新增字数超过360亿；用户端来看，2021年阅文在线业务MAU达2.49亿，创历史新高1）付费阅读方面，公司持续改善内容运营、优化社区功能、提升推荐效率，2020、2021年自有平台产品及腾讯产品自营渠道月ARPPU同比增长37.2%和14.4%。

2）免费阅读方面，阅文自2018年开始布局，先后深化了与QQ浏览器和移动 QQ 等渠道合作、推出免费阅读APP“飞读”、上线免费内容创作平台“昆仑中文网”等，免费阅读业务持续扩张，2021年免费阅读渠道DAU为1500万人，同比增长50%。

公司致力于IP开发，力图打通全产业链，建设IP生态矩阵阅文主要以网络文学为IP开发起点，拥有海量版权资源，目前向下游产业链的拓展已取得一定成果：1）漫画方面，2020年底以来已有超过100部阅文IP改编的漫画作品在腾讯动漫上线并出现数部爆款，《大奉打更人》一举创下上线44小时收藏量破10万的成绩；2）。

影视方面，阅文爆款频出，电视剧《雪中悍刀行》播放量破70亿，《庆余年》《赘婿》等作品即将开启长线系列化开发；3）动画方面，2021年腾讯视频播放量排名前10的新增动画中，有5部改编自阅文的IP，动画《斗破苍穹》的两部新作总播放量超40亿；4）

游戏方面，两款基于《斗罗大陆》改编的新游戏进入2021年中国市场最成功的新游戏榜单前15；5）衍生品方面，阅文着重于基础能力的搭建和夯实，基于版权资源的充足及各IP类型的协同作用，未来衍生品将成为IP生态的重要增长点。

开创“生态出海”模式，抢占海外市场2004年起，起点中文网开始向海外出售小说版权，2017年起点国际Webnovel上线，2018年4月起由翻译输出拓展至海外原创模块截至2021年底，起点国际上线约2100部中国网络文学的翻译作品，培育海外原创作品约37万部。

；截至2021年6月，起点国际共培育了近19万名海外创作者，上线海外原创作品超28万部，累计用户近1亿目前中国网络文学海外市场目前仍处于初期阶段，阅文抢先跨出生态出海这一步，充分占据了先发优势，为未来形成海外。

IP奠定基础盈利预测、估值与评级：公司“IP可视化+IP商品化+IP跨代际流传”奠定未来全链路基础；深度参与腾讯泛文娱产业链布局，动漫化提供大IP初步筛选机会；新丽影视制作能力不断增强，盈利能力得到验证，已形成较多热门IP口碑积累；网文龙头效应下不断丰富头部作家、优质内容和粉丝储备。

当前下游影视行业艺人失德、违法等负面事件频出，或带动版权业务拓展放缓，维持公司净利润22-24年预测14.6/ 18.8 /24.8亿元维持目标价42港元，维持“买入”评级风险提示：短视频挤压用户时长；

IP改编不及预期；新丽无法完成业绩承诺。

6.2.2、中文在线（300364.SZ）：内容运营与IP衍生并进，技术赋能版权保护与元宇宙发展中文在线成立于2000年，是国内领先的数字阅读内容和数字版权供应商，聚焦数字内容生产与授权、IP培育与衍生开发。

公司具备丰富原创内容储备，“全品类平台+垂类平台”形成多维度内容平台矩阵，目前公司拥有数字内容资源超510万种，签约版权机构600余家，原创驻站作家超过440万，优质内容持续构筑核心竞争力公司业绩维持高增长，国内外数字业务齐发力。

2021年公司实现营收11.9亿元，同比增长21.8%，其中公司文化业务收入11.38亿元（yoy+25.2%），占总收入比重高达95.7%，国内、海外文化业务收入分别为5.38亿元和6亿元2022年Q1，公司实现营收2.3亿元，同比增长5.7%；归母净亏损1616万元，同比收窄39.3%。

17K小说网是中文在线核心的原创内容生产平台，提供全品类内容，拥有《第九特区》《修罗武神》《九星霸体诀》《超级兵王》《混沌剑神》《龙纹战神》等点击过亿的作品万丈书城是中文在线2021年打造的新媒体原创内容网站，以新媒体文助推网文行业激活下沉市场。

2021年，万丈书城打造新媒体A级爆款作品《永不放弃》，测试储备重点S级作品《少年青衣》等优质作品四月天小说网是古风女频原创小说网站，网站涵盖多类型古装言情小说持续加强垂类平台建设，聚焦细分领域发展中文在线2021年重点新推出了奇想宇宙科幻站、谜想计划悬疑站等垂类平台。

1）奇想宇宙以科幻的IP培育和帮助作者商业变现为目标，目前已成为覆盖太空探索、智慧生命、机器人、生化医疗、虚拟现实、区块链、新材料等多种科幻主题的宇宙IP社区2）谜想计划是泛悬疑站，为喜爱悬疑推理内容的用户提供互动交流场景和自我展现机会，已推出“谜想故事奖”、“谜X档案”等项目。

加快海外市场渗透，推动多产品多语言布局中文在线在2017年推出海外互动式视觉阅读平台Chapters，该平台打破固有的单线阅读模式，通过玩家选项控制剧情发展，满足海外用户阅读新需求，2019年以来稳居美国iPhone Top Grossing榜单前列。

中文在线陆续推出动画产品Spotlight、浪漫小说平台Kiss等多个产品，2021年实现海外营收约6.0亿元，同比增速达19%

重视扶持青年作家中文在线建立职业作家创作基地，邀请专职作家来创作基地参与网络文学写作课程培训与创作，为作者提供培训、选题策划、辅助编校和后期发布运营等全流程精细化服务，打造具有内容深度、精品化的作品中文在线于2013年起发起并创立了中国首个“网大公开课”（其前身为“网络文学大学”），目前，累计培训学员超过60000余人，覆盖全网超过100家原创文学网站，培养出一批优秀的网络文学作家。

深耕数字内容运营模式，服务数字内容销售渠道1）持续深化与头部平台的合作，稳固并增强渠道合作与销售能力，2021年渠道营收规模大幅增加2）持续关注新兴渠道机会，通过多层次、多类别、多领域的渠道合作，针对性开展各种产品的市场营销及潜在市场如下沉市场的挖掘。

合作渠道覆盖了微信读书、QQ阅读、手机百度、七猫小说、亚马逊等重点互联网阅读平台，以及喜马拉雅、蜻蜓 FM、懒人畅听、酷我畅听、番茄畅听等音频平台，扩大了数字内容业务合作，协同效应明显

重视版权，以技术赋能知识产权保护中文在线秉承“先授权、后传播”的原则，基于知识产权保护实践探寻并建立知识产权版权确权、内容监测、使用查询、取证保全、版权保护的全流程体系积极采用法律手段保护版权截至2021年底，公司维权诉讼近万起，涉案作品超过十万部，已成为权利人维权的重要渠道，对业界产生积极影响。

以与苹果公司的诉讼战为例，中文在线2011年首次起诉苹果公司侵犯其信息网络传播权，至2020年先后进行四批次诉讼，第一批案件从提起诉讼到尘埃落定历时三年，苹果公司提出管辖异议、调整APP Store规则等行为进一步增加了诉讼难度。

尽管诉讼成本极高，但中文在线始终坚持版权维护，前四批次诉讼均胜诉，在第5批次诉讼中，法院已于2021年11月1日宣布苹果公司侵害了作品《人民的名义》等数十部作品的信息网络传播权，共计赔偿金额为1200余万元。

中文在线在知识产权保护的技术创新方面处于行业领先地位中文在线于2018年起诉某公司涉嫌侵犯中文在线的作品信息网络传播权一案中，突破性使用区块链存证技术进行证据保全，革新了电子证据在民事诉讼中的使用形式，该案也成为北京地区法院首次对区块链存证电子证据认可，堪称电子证据作为独立证据并被法院直接认可的国内第一案。

以“长安链”为底层建设联盟链生态，开发区块链存证平台“长安链”是在科技部、工信部、国资委等国家部委及北京市政府的指导下诞生的区块链软硬件技术体系，具有全自主、高性能、强隐私、广协作等突出优势“长安链”坚持自主研发，秉承开源开放、共建共享的理念，面向大规模节点组网、高交易处理性能、强数据安全隐私等下一代区块链技术需求，为构建高性能、高可信、高安全的数字基础设施提供新的解决方案。

推出“权哨”、“无抄”两大平台1）“权哨”平台拥有维权支持人员、全国统一合理配置的公证资源、覆盖全国的知产律师团队、专业的维权调查团队，对侵犯著作权、商标权等的图片、文字、音频、视频内容等进行维权并向权利人提供多方位咨询服务。

2）“无抄”为原创保护平台，面向各类权利主体提供线索，通过平台专业系统再分包给专业律师提供法律服务，为“发现侵权难、鉴定抄袭难、诉讼维权难”等版权保护痛点提供帮助，已形成公众号、C端社群、H5应用三位一体联动。

网文连载+IP轻衍生同步开发”释放IP价值，战略投资实现产业链协同中文在线以文学IP为核心向下游延伸，通过对优质网文进行音频、中短剧、视频漫剧、动漫、影视以及文创周边等衍生形态的同步开发，升级IP衍生孵化链条，实现从单一网文生产与经营向文学IP全生命周期生产和经营的进化。

音频业务：子公司鸿达以太是全国最早的有声内容制作公司、有声内容提供商之一，拥有45万小时的音频资源，2021年新增录制了《重回1988》《修罗战神》等数百部精品作品，经典作品《修罗武神》在音频平台累计播放量超30亿，《重回1988》喜马拉雅单平台播放量过亿，《官途》《九星霸体诀》常居音频头部平台畅销榜单，多部作品进入新品榜。

1）公司应用TTS（Text To Speech，即从文本到语音）技术产出高质量仿真语音，快速完成文本到语音的转化过程，极大加速了网络文学到音频内容的生产能力，扩充了内容传播的渠道2）公司的“AI主播”实现低成本、高效优质的内容生产，实现了单播、双播、多人播制作方式，支持制作玄幻、悬疑、武侠、历史、言情等不同类型的作品，实现旁白、角色音的区分，演绎更丰富、贴合剧情。

2021年，AI主播录制作品有《正义的使命》《西游：人在天庭，朝九晚五》《唐朝地主爷》《原来我早就无敌了》《从我是特种兵开始崛起》等超两千部作品，作品在喜马拉雅、蜻蜓 FM 等各大平台上线后，深受用户好评。

中短剧、动漫、影视等衍生业务：1）在中短剧方面，中文在线与快手、优酷、芒果 TV、抖音、哔哩哔哩等平台合作，多部根据四月天平台IP改编的中短剧取得了单部播放量过亿的佳绩，如《每天都在拆官配》《就想和你谈恋爱》《皇妃在娱乐圈当顶流》等；获得快手金剧奖最佳 IP 合作方、抖音“IP进化论”潜力奖等一系列奖项。

目前中文在线正在筹备制作《别跟姐姐撒野》等系列优质中短剧，未来将在各大视频平台陆续播出2）在动漫方面，中文在线与腾讯、哔哩哔哩、爱奇艺等平台合作：与企鹅影视联合出品、原力动画制作的动画《修罗武神》将于腾讯视频独家播出；由头部IP 改编的视频漫剧《妖怪公寓》及《喜欢你我是狗》在全网粉丝超过800万，定期在抖音、快手、哔哩哔哩同步播出。

3）在影视方面，中文在线与爱奇艺、宁波青梧企业管理合伙企业合资设立中文奇迹文化科技有限公司，以影视制作、影视项目投资等为主营业务目前《陌上人如玉》《超时空罗曼史》已经完成全部制作，预计将于2022年在爱奇艺独家播出；公司与腾讯合作的《造作时光》已经拍摄完毕，正在后期制作，将在腾讯视频独家播出。

战略投资多家产业链优质公司，实现产业链协同：在音频领域投资TTS和数字虚拟人制作公司倒映有声，与“蜻蜓FM”的运营实体麦克风达成战略合作；在动画领域投资动漫IP研发运营的全产业链公司两点十分、儿童动画及衍生品制作运营公司熊小米；在视频漫剧领域投资中国知名漫画家周洪斌创办的动漫公司壹周动漫；在短剧领域投资视频内容制作公司达盛传媒。

被投公司从内容制作、技术、渠道等方面为中文在线业务提供助力，大幅提升公司 IP 多元变现的能力以与“蜻蜓FM”的合作为例，在深度合作一年后，中文在线旗下部分音频作品如《九星霸体诀》等在蜻蜓FM上播放量破亿，《修罗武神》在蜻蜓FM单平台播放量高达17.8亿人次。

积极布局元宇宙相关业务中文在线采取多个措施布局元宇宙，如支持建设“清华大学新闻与传播学院元宇宙文化实验室”、在公司内部设立“元宇宙曲率驱动探索基金”等数字内容方面：2021年中文在线推出的面向全球优秀作家的“元宇宙征文大赛”，是全行业首次以元宇宙、区块链、虚拟现实等要素为主题的全新概念征文大赛。

大赛评委涵盖文学界、产业界、科技界的资深专家，包括著名科幻作家韩松、何夕，网文顶级作家唐家三少、今何在，茅盾文学奖、鲁迅文学奖双奖得主毕飞宇等等大赛通过公司的内容团队和外部评委，将评选出第一批具备元宇宙内容形态的故事 IP，至2022年4月已收到超10000部元宇宙文学作品。

虚拟数字人等方面：中文在线于2021年9月与两点十分签订了《虚拟数字人联合开发合作协议》，合作协议约定基于公司海量的内容IP资源及两点十分的虚拟数字人系统、CG技术等全链条技术，共同制订基于元宇宙的应用、服务于内容IP产业的产品战略，包括但不限于内容 IP 领域的虚拟数字人应用场景及商业变现模式、虚拟数字人智能内容创作、虚拟IP打造、虚拟IP运营及孵化路径等。

此外，据中文在线公告，其已与AR/VR技术领先公司合作，发挥公司在内容IP产业链的优势及合作方的技术优势，探索虚拟现实经济的新型生态产业腾讯、百度两大互联网股东的入驻为中文在线带来了业务上的发展2021年上海阅文、深圳利通、百度七猫成为持有公司 5%以上股份的重要股东，目前中文在线与腾讯有关企业的合作主要包括授权公司代理运营上海阅文相关作品的真人影视改编权授权，以及中文在线授权企鹅影视在全球范围内专有地享有并行使中文在线相关原创作品的相关权利，并合作将中文在线相关原创作品改编摄制成动画片；与百度在原有阅读内容合作协议的基础上深化数字内容授权业务的合作，百度七猫及其关联方向公司开放有关授权作品的关键数据。

中文在线2021年全年预计与上海阅文、深圳市利通产业投资基金有限公司及其关联方预计产生日常关联交易共1.75亿元，是2020年的2.91倍；与百度七猫预计产生日常关联交易共1亿元，是2020年的5.06倍。

基于以下关键项目假设：1、文化收入1）收入增速：近年来，中文在线在文化业务上的投入持续发力，确定了“夯实内容、服务产业、决胜 IP”，国内国际双轮驱动的发展战略，文化内容不断丰富、文化业务不断扩张、IP授权继续发展。

2019-2021年的文化收入在其总营收上的占比分别为90.98%/93.12%/95.69%，呈不断上升趋势根据公司最新发布的年报，中文在线接下来将重点布局互联网内容生态、技术与内容的深度融合，可见未来的业务重点仍在文化业务领域。

公司文化业务主要分为数字阅读、海外业务与版权运营三个部分a.根据前瞻研究院和头豹研究院的数据，2020 -2025年网文出海市场规模年复合增长率可达74%中国内容的数字出海是中文在线未来的重点布局方向2021年中文在线的海外业务营收6.00亿元，占比超总体营收50%，营收增速为19.1%。

根据艾瑞咨询预测，自2021年起网文出海用户数增速开始回落，因此我们预计海外业务22-24年营收增速为18%/15%/8%，营收为7.08/8.14/ 8.79亿元b.公司未披露数字阅读与版权运营营收数据，我们参考阅文集团19-21年数字阅读与版权运营业务的营收比例，估计19-21年数字阅读部分占文化业务的25%/25%/30%，21年营收为3.41亿元。

据CNNIC数据2021年中国网民规模为10.32亿,同比增长4%；据中国音像与数字出版协会报告，2021年中国数字阅读市场规模为415.7亿元，数字阅读用户数为5.06亿考虑2021年增速水平和已有的大基数，估计22-24年网民增速为4.2%/4.2%/4.1%；预计数字阅读用户在全体网民中的占比从当前的48.6%逐步回升至疫情前50.4%的水平，考虑当前宏观经济对居民消费意愿的影响和已有大基数的影响，预计22-24年数字阅读用户人均付费金额增速从21年的8.5%下降至8.0%，基于以上假设得到22-24年我国数字阅读市场规模为481.23/543.72/613.73亿元。

中文在线市占率20-21年分别为0.6%/ 0.8%，考虑到公司数字阅读注册用户与驻站作者数量持续快速提升且在版权保护方面具有优势，预计22-24年市占率逐步提升为1.3% /1.5%/1.8%，计算得到22-24年数字阅读营收估计为6.26/8.16/10.74亿元。

c.公司数字内容资源快速积累，从2019年的400万种升至2021年的510万种，IP衍生、授权与合作业务拓展迅速，21年营收为1.97亿元,同比增速为10%，预计22-24年版权运营业务增速进一步提升为15%/15%/15%,营收为2.26/2.60/2.99亿元。

综上，我们合理预测中文在线2022年文化收入仍将保持高速增速，预计增速在37.07%左右，2023-2024年的增速在收入基数不断增长的基础上有所回落，预计分别为21.17%/19.21%2）毛利率水平：。

文化收入是公司的重点业务，公司通过前期大量版权积累和用户积累带来的网络效应能够更好减弱内容版权价格提升对毛利率空间的挤占风险，维持毛利率水平稳定，结合公司前3年的历史数据，我们预测22-24年文化业务成本毛利率水平维持在71%。

2、教育收入1）收入增速：2021年受教育行业整体市场环境的影响和公司业务结构的调整，中文在线教育收入同比下降34.81%而公司管理层表示，公司业务不涉及培训机构，不属于政策“双减意见”调控的K12学科类校外培训行业，且公司基础教育平台项目已至开发末期试验调试阶段，项目正式投入运营后预计将对公司教育业务收入带来正向影响，故教育业务营收增长有望。

因此，在2021年教育收入基数下降到较低水平的基础上，我们预计2022年将有较大幅度的回升空间，2023-2024年增速回归至常态水平据此，我们推算2022-2024年教育收入的增速分别为10.00%/7.00%/5.00%。

2）毛利率水平：2021年该板块毛利率水平为69%。教育业务板块目前发展维持稳中有进，教育技术持续投入，教育资源不断积累，因此我们推测22-24年教育业务毛利率略有上升，为69%/70%/70%。

根据上述假设，中文在线各项业务将持续发展，2022-2024年总营业收入预计呈现35.91%/20.69%/18.80%的增速，分别达到16.16/19.50/23.17亿元，归母净利润分别为1.43/

1.88/2.30亿元，对应EPS分别为0.20/0.26/0.32元我们采用P/E相对估值，选取同在传媒与元宇宙领域的标的如芒果超媒、掌阅科技、视觉中国、浙数文化、平治信息及涉及文化出海业务的阅文集团作为可比公司。

根据2022年8月8日收盘价，可比公司22年P/E平均值约为24x，中文在线22年P/E为49x高于可比公司均值，主要原因是公司持续受益于数字经济发展政策，创作者生态良好，IP储备充足，在元宇宙布局具备先发优势。

盈利预测、估值与评级：中文在线现有成熟平台稳定产出，内容护城河进一步加深，奇想宇宙科幻站、谜想计划悬疑站等垂类平台建设拓宽内容边界；持续推动元宇宙建设，探索技术与内容的深度融合；在版权保护领域继续领先，以技术赋能知识产权保护事业；新股东助力

IP衍生，进一步释放IP价值我们预测中文在线22-24年收入分别为16.16/19.50/23.17亿元，归母净利润分别为1.43/1.88/2.30亿元，对应EPS分别为0.20/0.26/0.32元

；公司作为国内领先的数字版权供应商，竞争壁垒或将得以巩固，未来营收潜力仍有较大释放空间，首次覆盖，给予“增持”评级风险提示：版权诉讼与盗版侵权的风险、元宇宙行业发展不确定性的风险、市场竞争加剧的风险、内容获取成本提升的风险、行业监管的风险。

6.3、 影视：看好影、剧、动画多赛道优势明显、抗风险能力强的制作公司6.3.1、光线传媒（300251.SZ）：储备丰富增强经营韧性，动画影业龙头地位稳固以“彩条屋影业”多年专注动画电影，成为动画影业龙头。

2015年10月光线传媒成立彩条屋影业，深耕动画电影领域，投资众多优秀导演，给予其高自由度和创作空间2019年，光线传媒打造了《哪吒之魔童降世》50亿的票房神话，2020年《姜子牙》以16亿的票房获得中国动画电影票房亚军。

光线传媒表示，“神话宇宙”系列经两年筹划，已初步成型，希望未来每年推出2-3部左右“神话宇宙”系列电影光线传媒的营业收入包括电影及衍生业务、电视剧、经纪业务及其他，其中电影及衍生业务收入占总营业收入80%以上

光线传媒2021年实现营收11.68 亿元，同比仅增长 0.74%，主要由于21年电影行业受疫情等因素影响较大22Q1公司实现营收4.41亿元，同比增长 83.94%；公司主投的《人潮汹涌》、《你的婚礼》、《狙击手》、《十年一品温如言》等影片表现亮眼，22Q1公司参与投资、发行的影片总票房约12.04 亿元。

布局动漫产业链上下游，孵化优质IP光线传媒董事长王长田曾称“中国最顶尖的动画公司有超过50%都被光线投资”目前，彩条屋已投资了玄机科技、大千阳光、彼岸天等20余家动漫产业上下游公司1）上游探索：光线传媒于2020年1月推出“一本漫画”APP，并称未来5年将投入10亿元启动10部漫画作品的影视化。

据2020年报，公司目前已孵化原创漫画IP32个，并与64位漫画艺术家展开视觉与故事方面的合作2）下游探索：光线传媒与完美世界达成合作，授权“神话宇宙”系列的游戏改编青春爱情类电影也是光线传媒的优势类型。

光线传媒从《致我们终将逝去的青春》开始锁定青春市场，不断打磨爱情电影此类电影普遍成本低、制作周期短、风险小，具有较高性价比2021年，《你的婚礼》获五一档票房冠军，根据猫眼电影统计，截至2021年5月4日，《你的婚礼》累计票房突破6亿元。

公司在渠道和投资方面的长期成长支撑1）投资猫眼娱乐形成渠道优势光线传媒目前持有猫眼娱乐16.95%的股份，猫眼娱乐是中国领先的“科技+全文娱”服务提供商，业务覆盖了在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他。

，光线是其最大股东从业务协同的角度看，猫眼在线上电影购票方面占据龙头地位，对光线传媒的下游产业如广告宣发、提供定制产品等起到了辅助作用2）从投资的角度来看，2021上半年，光线传媒实现投资收益1.57亿元，占利润总额28.96%，主要。

来自联营企业包括橙子映像、猫眼微影等30余家公司的收入，公司在优质影视内容挖掘方面经验充足盈利预测、估值与评级：光线传媒动画赛道优势显著，抗风险能力强国产动画电影市场广阔、利润空间大，“神话宇宙”系列、大鱼海棠等头部动画I。

P将持续获利；大量投资动画产业优质公司和导演，未来龙头地位稳固；青春爱情类电影提高公司抗风险能力，毛利率在业内稳居前列考虑到当前疫情反复对项目进展的不利影响，我们下调22-23年营收预测为21.21/2

6.00亿元（较上次预测-19.39%/-32.51%），新增24年营收预测为30.79亿元；下调22-23年归母净利润预测至8.17/10.43亿元（上次预测为12.77/15.48亿元，较上次预测-

36.02%/-32.69%），新增24年归母净利润预测至12.83亿元公司2022年项目储备丰富，收入结构呈现优化趋势，继续看好公司龙头地位，维持“买入”评级风险提示：疫情反复影响项目进展；电影票房不达预期；行业监管风险。

6.3.2、芒果超媒（300413.SZ）：持续强化内容价值引领，IP自带流量打开多元变现空间芒果超媒为湖南台旗下新媒体平台、国内四大长视频平台之一芒果TV的经营主体芒果TV成立于2014年，于2018年通过重大资产重组方式注入上市公司快乐购，并更名为芒果超媒。

作为国内A股首家国有控股的视频平台，依托湖南卫视和中国移动，芒果超媒充分获取“内容+运营商”协同优势1）内容供给上，芒果TV探索差异化经营道路，依托精品剧综自制进行多元变现，变现方式以广告招商+会员付费为主，电商为第二增长曲线。

2）内容输出上，平台内容分销渠道覆盖PC网页端、PC客户端、移动App，同时作为湖南广电IPTV和OTT牌照运营方能够进行大屏内容输送互联网视频核心主业稳健增长，广告业务成为营收最大增长引擎1）公司2021广告收入增长强劲，头部IP《乘风破浪的姐姐2》等招商金额创行业之最，综N代IP项目招商体量增长势头较强，我们认为内容实力助力公司持续贡献业绩。

2）会员方面，2021年末有效会员数达5040万，同比增长39.5%；会员收入为36.88亿元，同比增长13.3%受疫情影响，公司在已有打法上尝试头部IP综艺会员定制化运营，并于2022年1月2日起上调会员价格。

2021年营业收入同比增长9.64%，归母净利润同比增长6.66%，主要系公司核心主业芒果TV互联网视频业务保持稳健增长，《乘风破浪的姐姐2》等综艺广告贡献增量显著2022年Q1营业收入同比下降22.08%，归母净利润同比下降34.39%，。

系疫情反复使广告收入下降及上年同期基数较高所致强化内容价值引领，构建内容自有生态1）综艺方面，2021年内上线超40档自制综艺节目，坚持综N代优化和新综艺研发并进，持续夯实综艺领先优势a)新款综艺表现突出，音乐综艺《声生不息》于。

22年4月24日上线，播放量成绩亮眼，进一步验证芒果超媒具有持续性输出爆款综艺的能力b)《乘风破浪第三季》于22年5月20日正式上线，首日播放量为1.36亿，首日正片播放市占率为36.3%，体现公司较强的综。

N代迭代创新能力c)22Q3公司将有爆款IP《披荆斩棘的哥哥2》和《密室大逃脱》等节目上线2）影视剧方面，2021全年上线170部影视剧，重点影视剧占55部，年度爆款微短剧《进击的皇后》超5亿次播放量2022

年公司新剧储备丰富，储备30+S级、A级剧集供双平台排播，重点项目包括《妻子的选择》、《张卫国的夏天》、《少年派2》、《天下长河》等上线小芒APP探索特色发展链路，布局剧本杀新赛道拓展IP产业链1）内容电商业务在

2021年实现收入21.57亿元，同比上升2.50%小芒APP定位为新世代潮流内容电商平台，2021年日活峰值达126万，预计中长期将持续打开流量变现空间2）剧本杀方面，公司依托综N代《明星大侦探》、《密室大逃脱》等优质内容，持续打通I。

P全产业链，开拓全新品牌M-CITY21年4月30日，芒果M-CITY开设全国第一家剧本杀门店——明星大侦探长沙门店，以实景探案+圆桌剧本杀为主，凭借着强大的IP自带流量吸引诸多粉丝；11月12日，芒果M-CITY上海魔都Station店正式开业。

盈利预测、估值与评级：公司综剧双线发展，通过自制优势构建可持续自有生态；广告业务收入增长强劲，拓展营销新模式，进一步挖掘广告价值；内容电商及剧本杀塑造第二增长曲线，小芒APP预计中长期有稳步变现空间，有望持续发展。

我们维持22-24年净利润预测24.78/28.72/ 32.69亿元，维持“买入”评级。风险提示：视频内容监管政策趋严，用户增长不及预期。

6.4、 游戏：看好稳中有进、品类丰富的行业头部公司6.4.1、腾讯控股（0700.HK）：头部IP持续亮眼，海外布局战略推进腾讯控股是中国最大的互联网科技平台，以社交平台流量为根基打造游戏、音视频等多元化内容形态，并逐步发力云及企业服务业务。

1）QQ和微信集聚庞大社交流量，是腾讯各项内容业务发展的底层基础；2）社交业务引流至游戏、音视频、在线阅读等全内容赛道，实现对用户价值的深度挖掘，其中游戏业务占据腾讯营收的1/3，游戏市场龙头地位稳固；3）其余业务分别为广告、金融科技及企业服务业务。

2022Q1公司实现营收1355亿元，同比保持稳定腾讯端游收入121亿元，同比上升2%手游收入（含社交网络中手游收入）403亿元，同比下滑3%；手游收入（不含社交网络中手游收入）322亿元，同比增长2%。

海外市场游戏收入106亿元，同比增长4%，《Valorant》及《部落冲突》等游戏的收入保持增长，但由于用户消费在疫情后有所回落，该增长部分被《PUBG Mobile》的收入减少抵销海外市场游戏收入占腾讯游戏收入比例为24%，环比下滑7pcts。

旗舰IP持续强势，老牌游戏稳定发挥《PUBG Mobile》和《王者荣耀》稳定居于全球移动游戏收入TOP4，根据Sensor tower数据，2021年腾讯《PUBG Mobile》（合并《和平精英》收入）和《王者荣耀》在全球App Store和Google Play收入均超过28亿美元，包揽全球手游畅销榜第1和第2名，分别同比上涨9％和14.7%；《QQ飞车》《穿越火线》《火影忍者》等上线时间超过4年的老牌游戏畅销榜排名保持稳定，显示游戏长期生命价值。

新游热度不减，英雄联盟IP价值持续拓展《金铲铲之战》于21年11月9日开启2.5版本更新，对装备、棋子的平衡性、耐玩度进行了调整，随后排名有所复苏；《英雄联盟手游》表现亮眼，2021年12月2日，苹果宣布《英雄联盟手游》荣获 App Store Awards 年度游戏。

据七麦数据，《英雄联盟手游》自2021年10月8日上线后，21Q4保持在游戏畅销榜前十名

腾讯通过外部投资与独立自建，积极布局海外工作室，加速游戏研发全球化进程1）腾讯继续加码海外游戏工作室投资22Q1腾讯先后投资六家海外工作室，如擅长创意类解谜游戏的新西兰游戏公司Riffraff Games，具备多款二次元IP的日本角川网络等，进一步拓展游戏研发实力，补充腾讯游戏较为薄弱的品类布局。

我们认为，海外收购更有利于本地化，针对当地玩家用户画像提供特定适合的游戏品类，同时海外原有IP的用户基础有望使腾讯海外影响力继续提升2）腾讯积极开设海外工作室，已先后落地加拿大蒙特利尔、美国西雅图和洛杉矶等地，22年5月7日，腾讯在英国利物浦成立新工作室，目前专注于支持腾讯合作工作室的游戏开发工作。

我们认为，海外建设工作室有望吸纳海外优秀的研发人才，巩固腾讯游戏的竞争优势盈利预测、估值与评级：腾讯游戏IP价值持续释放，《英雄联盟手游》的流水递延周期较长，其业绩在22年有望持续释放；《努努之歌英雄联盟外传》预计于

2022年发行，填补了英雄联盟IP在单机冒险游戏方面的品类空白品类多元、玩法成熟、具备高质量IP的第二梯队游戏已形成固定、活跃的玩家群体，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期保持收入贡献我们维持公司22-24年non-IFRS归母净利润预测1,115.5/ 1,364.9/ 1,575.1亿元。

同时长期来看，公司旗舰游戏筑牢基本盘，海外投资+自建工作室布局持续拓展，版号下发后产品线进展有望提速，维持目标价529港元，维持“买入”评级风险提示：游戏行业监管风险；新游表现不达预期；竞争加剧。

6.4.2、网易-S（9999.HK）：经典IP筑稳基本盘，海外IP持续掘金网易是全球顶尖的游戏内容研发商及运营商，研运底蕴深厚网易2001年正式成立在线游戏事业部，经过20多年的快速发展，网易已跻身全球七大游戏公司之一。

网易坐拥全球头部IP，围绕品类拓展、长线运营和出海三条主线展开，更与一些世界著名的游戏工作室和内容所有者建立了战略合作伙伴关系，如暴雪、漫威、微软和华纳兄弟自2008年以来，网易一直与暴雪合作，独家运营其在中国的部分游戏，包括魔兽世界等。

22Q1网易实现净收入236亿元人民币，同比增长14.8%22Q1在线游戏服务实现净收入173亿元，同比增长15.3%；收入占比73.3%，同比持稳收入同比健康增长，主要得益于经典的旗舰游戏产品《梦幻西游》PC版、《大话西游2》表现稳健，其他热门游戏《明日之后》《光·遇》等人气不减。

其中，来自手游的净收入占在线游戏服务净收入的 66.9%，同比下降5.9pcts，环比下降1.4pcts，我们认为，手游占比下降部分因22Q1端游产品表现上升：《梦幻西游》PC版表现稳健，端游《永劫无间》更新重磅内容并发展电竞世界冠军赛事持续贡献收入。

经典IP持续发挥基石作用，拓展IP产业链2001年网易推出首款自研游戏《大话西游》，正式进军游戏市场，并逐渐开发了《梦幻西游》《天下》等众多经典IP这些IP在长达数十年的时间里持续带来稳定高收益，如《梦幻西游》手游自2015年发行以来几乎始终在IOS畅销榜前10，这为网易拓展游戏版图起到了压舱石的作用。

此外，经典IP以游戏为源头，向其他领域拓展，如《梦幻西游》在多个城市建造经典场景为旅游景点，改编动画《时空之隙》也于2022年4月开播

《哈利波特：魔法觉醒》月度新赛季&新活动助力排名阶段性回升，海外版年内上线有望成为出海重要增量根据七麦数据，《哈利波特：魔法觉醒》在游戏-卡牌畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名分别自22M1日均的3.0、9.4名降低至22M4日均的6.1、17.8名，但22M1-M4每月初新赛季开始时，该游戏于iOS游戏-卡牌畅销榜排名可回升至前3名，未来每赛季的内容更新有望助力维持稳健的长线运营，贡献稳定的业绩量。

通过与《神奇动物3》电影的联动，2022年5月20日，《哈利波特：魔法觉醒》海外版官网预约人数已超50万人，将于2022年在全球范围发行，该游戏的创新玩法、美术表现已在国内经过大规模用户验证，并经过较长时间产品打磨，同时，哈利波特IP具备高全球知名度，海外表现可期。

盈利预测、估值与评级：网易端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明《哈利波特：魔法觉醒》积极推出新增玩法和玩家活动，期待海外版上线贡献增量《永劫无间》在线人数保持高位，推进端转手、IP化，未来有望长期贡献收入。

维持公司2022-24年经调整归母净利润预测211/ 242/ 269亿元22M6重点新游《暗黑破坏神》具备全球IP、精良的美术制作、经验证的玩法，有成为爆款的潜质，业绩增量确定性强；版号下发推动产品线储备逐步释放，维持目标价183.0港元，维持“买入”评级。

风险提示：新游上线流水不及预期，游戏行业竞争加剧风险，版号审批监管收紧。

6.5、 实体消费品——泡泡玛特（9992.HK）：自主产品亮眼，护城河初步建立泡泡玛特成立于2010年，自2015年开始拓展自营潮玩领域并逐步向IP孵化运营商转型，如今已成为国内潮玩行业龙头公司致力于潮玩全产业链布局，围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广四个领域，通过“内部孵化+外部挖掘” 打造成熟的综合化IP商业平台，并寻求海外市场第二增长曲线。

新老IP生命力强劲，价值挖掘跨界多个领域2021年Molly/ Dimoo/The Monsters/PUCKY的收入分别为7.05/5.67/3.04/1.82亿元，同比增长97.55%/79.77%/48.63% /-39.25%，除PUCKY外的其他经典IP均保持了高速增长；新IP如SKULLPANDA和Bunny收入5.95亿/1.68亿元，SKULLPANDA更是跃升为除Molly外收入最多的IP。

此外，泡泡玛特与多个品牌展开跨界合作，如BUNNY×徐福记、DIMOO×丝芙兰、PUCKY ×好利来、DIMOO×哈根达斯、BOBO&COCO×必胜客等，进一步挖掘IP价值

自主产品收入占比提升，自有IP增长强劲公司自主产品收入占比实现三年连续增长，2019至2021年自主产品收入占比分别为82.1%/84.8%/88.6%公司的自有IP是主要商品类型，主要包括Molly、SKULLPANDA、Dimoo和Bunny等系列，该部分收入占比从2019年的37.2%大幅上升至2021年的57.6%。

2021年自有IP中Molly、SKULLPANDA、Dimoo和独家IP中The Monsters的高速增长以及非独家IP的新品发售与新IP加入是自主产品收入占比提升的主要原因

多渠道齐头并进，共同发力2021年线上销售/零售/机器人商店销售/批发收入分别为18.79/16.73/4.70/4.45亿元，同比增长97.42%/67.00%/42.94%/ 114.49%，多元渠道铺设均取得不错成绩。

线下渠道方面，2021年中国大陆新开业106家线下门店、510台机器人商店；线上渠道方面，2021年泡泡玛特抽盒机收入8.98亿元，同比增长92.6%；京东旗舰店收入1.43亿元，同比增长296.0%；天猫旗舰店收入5.99亿元，同比增长47.5%，连续三年取得天猫双十一大玩具类目的销售额第一名。

会员运营体系不断改善，加深护城河公司对于核心会员的有效运营是其定价能力増强的原因之一公司通过“泡泡值”抵扣消费和“优惠卡”活动等将会员与品牌长期深度绑定，截至2021年，会员数量已经达到1958.0万，同比增长164.59%，会员贡献销售额占比92.2%，会员复购率为56.5%。

持续扩张海外市场泡泡玛特曾表示“未来10年，国际业务将是泡泡玛特最为重要的发力点之一”2021年港澳台地区及海外门店数达7家，机器人商店达9台，并举办了海外线上潮玩展，参加了美国DesignerCon、迪拜世博会等全球性展会，2022年1月在英国开设欧洲首店；成功入驻Shopee平台，开通泰国站、新加坡站等多个品牌官方店铺，泡泡玛特APP美国版也已上线。

盈利预测、估值与评级：泡泡玛特的成长性验证了行业红利尚存，其在IP产品、渠道、定价等方面的优势初步验证了其商业模式的可持续性，牢固的护城河为后市保持龙头地位提供支撑；公司的“平台化”趋势正逐步显现，未来有望打造集盲盒等IP衍生品、乐园等于一体的潮玩生态系统；2022泡泡玛特预计开设海外门店40至50家，海外业务或将成为新的增长点。

但22年上半年疫情反复，公司二季度业绩受到较显著负面影响，2Q22上海地区的43家门店闭店2个月，部分地区物流收发也受不利影响，居民消费整体下滑我们下调公司2022-2023年营业收入为59.08/76.22亿元（比上次预测 -10.1%/-17.8%），新增24年预测92.04亿元；下调22-23年净利润为10.63/13.78亿元（比上次预测 -32.9% /-40.8%），新增24年预测16.95亿元；维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；新品推广不及预期；材料成本上行压力加大。

7、 风险分析政策趋严风险网络文学方面，网站审核力度加大可能会使部分作品受限；影视改编方面，监管机构对玄幻、仙侠等题材的审核趋严，可能会使改编难度提升，产生与原著内容出入较大等情况导致粉丝接受度降低；游戏方面，围绕防沉迷、未成年人保护等保持强监管力度，游戏版号发放存在低于预期的风险，部分游戏可能无法及时上市，市场焦虑情绪也可能影响行业投资方向。

IP衍生质量不及预期风险IP衍生的过程中如果质量不达预期，可能动摇源头粉丝根基，而无法获得正面的市场反馈，同时爆款打造需要高额资金资源运作，加上版权费用的高涨，可能加大衍生不及预期的风险技术风险VR技术应用、元宇宙等技术尚处于发展阶段，技术不成熟可能导致隐私泄露、网络数据安全受损、研发投入过高、增长不及预期等风险。

盗版控制不佳风险盗版网文控制不佳将打击创作者积极性，导致免费阅读和付费阅读用户数量同时下降，进而影响在线阅读业务的广告收入和文字付费对应收入；盗版视频释出会削弱部分用户付费意愿，同时导致IP影视作品分成收入降低。

国际政治风险国际政治局势动荡可能影响文化行业的出海业务，导致新作品无法在海外获批或已上线作品被下架疫情反复风险电影拍摄及主题公园建设往往需要高额投入，疫情反复会影响电影院及主题公园的开放，导致平台和制作方的资金无法及时回笼，形成行业亏损；同时，疫情对影视拍摄、从业人员复工也会产生影响。

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