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呼吸制剂新龙头

 

今天我们写一家大家容易忽视的制药公司账上现金充裕、有足够现金流、估值安全边际强新业务发展突出，抓住了细分行业变化的第一波红利，并快速布局了细分行业新趋势————答案就是呼吸制剂领域的新领军者新健康一、TSLP靶点的10亿美金故事

2024年1月，GSK宣布收购Aiolos Bio，首付款10亿美元，后者唯一管线是TSLP单抗AIO-001，其实是引进自的恒瑞医药SHR-1905而仅仅半年前，Aiolos Bio引进恒瑞SHR-1905时的首付款只有2500万美元。

短短半年时间，被中间商赚了40倍差价，而背后则是呼吸生物药靶点TSLP的价值发现，一个价值10亿美元的治疗哮喘生物药，也是呼吸生物制剂产业大趋势的缩影我们今天文章主角健康元，也在2024年初引进了荃信生物的TSLP单抗QX008N的国内权益，QX008N国内开了哮喘和COPD两个1期临床。

二、向下的估值安全边际2.1 丽珠股权价值健康元是医药板块里母子公司同时上市的经典案例，持有丽珠集团45%股权所以，如果我们简单算健康元自有业务价值，市场给的隐含市值并不高，大约是健康元表观市值210亿 减去 丽珠股权价值140亿=70亿左右。

当然控股型公司，子公司的股权价值可能要给一定折扣，但即使这样考虑，市场给健康元自有业务的内在价值也并不高

健康元自有业务价值隐含市值低，主要原因还是健康元老业务的成长性比较差，包括20年前流行的保健品、美罗培南抗生素、7ACA抗生素中间体等几大块业务，都不性感不过从2019年开始，健康元提前布局的呼吸制剂逐渐开花结果，让健康元有了新看点。

2.2 股价横盘三年我们可以看到健康元的市值经历股2020年高点之后，从2022年至今，已经横盘三年三年不涨的背后，有多重因素影响，市场也很纠结既有核心高端抗生素制剂被集采，也有呼吸制剂新品种获批放量的快速成长以及集采后以价换量。

所以，健康元的股价也需要契机来催动，我们找到的下一个驱动力就是呼吸制剂生物药的产业升级红利高端吸入制剂突破带来呼吸领域第一波红利，健康元抓住了机会，未来在呼吸领域第二波红利中，健康元有希望再次找到新增长点。

三、制剂业务变化近几年，健康元自有业务的最大变化就是制剂业务，原来核心制剂美罗培南遇到集采，崩盘式下滑，新布局的呼吸制剂崛起，支持起了制剂收入规模，但随着呼吸制剂集采，2024年健康元制剂也进入波折期，好在后续还有重磅产品继续放量的预期，相信呼吸产品线收入还会再创新高。

四、美罗培南集采美罗培南是高端抗生素，集采前是国内用量最大的培南制剂品种，而健康元也是市场份额最大的国产企业。

2022年集采前，健康元美罗培南的销售额超过11亿，基本独自支撑了原来的处方药板块。但集采后，降价80%中标，导致健康元抗感染制剂业务到了2023年，收入已经下降到2亿规模。

所以，我们看到仿制药集采对传统仿制药业务带来的崩盘式影响，即使大家认为的高端仿制药，也会在集采面前，大幅降价，改变格局五、呼吸制剂第一波红利：国产仿制突破呼吸制剂领域，两大主要适应症哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD），治疗药物基本就是激素和支气管舒张剂的单方或者复方。

这类吸入制剂的壁垒较高，一方面来自于不同药物的搭配，另一方面来自于剂型以及药械合一的给药装置

国内市场格局：国内呼吸市场规模差不多是200亿，并且头部产品非常集中，TOP5品种占了2/3市场2019年之前，基本都是原研企业把持市场，国产企业的市场份额非常低，主要是缺乏仿制标准，并且给药装置技术无法突破。

国产突破及集采：2019年，健康元的吸入用复方异丙托溴铵溶液成为打破进口垄断的第一款国产吸入复方制剂自此，国产药企不断突破，健康元、正大天晴、长风制药等，积极布局呼吸制剂的国产企业抓住了呼吸制剂国产化的红利，但随着而来的就是仿制药集采也扩展到这个领域，譬如呼吸领域最大品种布地奈德混悬液就纳入了第五批集采。

2019-2024年，健康元布局了很多吸入呼吸制剂，抓住了国产呼吸制剂高端仿制药突破的时代红利从2019年最早的复方异丙托溴铵溶液，到2024年的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂，健康元成为国内品种最全的呼吸制剂企业。

5.1 呼吸制剂 开花结果健康元呼吸业务，从2020年开始突破，到2023年快速成长到17亿，成为自身最重要的业务板块但由于几个核心呼吸制剂被纳入集采，导致2024年呼吸板块出现下滑，24H1收入6亿，同比下滑26%。

但2024年中，健康元也获批重磅产品沙美特罗替卡松吸入粉雾剂，也就是GSK舒利迭的首仿，成为后续呼吸制剂产品线重要接力产品。

5.2 呼吸制剂 集采波折随着国产呼吸制剂突破，越来越多国产品种通过一致性评价，呼吸制剂也来到了集采时代健康元近几年获批了较多的呼吸制剂品种，也有不少产品参与了集采已被集采的吸入制剂• 第五批集采：吸入用布地奈德混悬液、吸入用异丙托溴铵溶液、吸入用复方异丙托溴铵溶液。

• 第七批集采：硫酸特布他林雾化吸入用溶液• 第九批集采：盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液未被集采的吸入制剂：吸入用乙酰半胱氨酸溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、妥布霉素吸入溶液、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂

5.2.1布地奈德混悬液布地奈德是国内呼吸制剂最大的品种，被集采也成为标志性事件2021年，布地奈德混悬液纳入第五批集采，原研阿斯利康报价8.9元，但未中标，而四家国产中标，把价格打到了3-5元布地奈德这个大几十亿规模的呼吸榜一大哥的市场开始变局。

从中标的四家国产企业之一的长风药业的港股招股书可以看到国产布地奈德快速增长趋势，市场份额10%左右的长风药业的收入快速突破5亿，预计健康元也差不多是等量规模。

5.2.2 左沙丁胺醇雾化吸入溶液2019年9月，健康元的左沙丁胺醇雾化吸入溶液(丽舒同)获批上市，国内首家在独享市场期间，销售额快速突破，2021年达到2亿，2022年达到5.9亿，2023年前三季度5.24亿，这个品种占到自己呼吸制剂产品线的半壁江山。

但2022年开始，有十余家企业拿到批文，最终在2023年底纳入到第九批集采，价格也从集采前8.4元降到集采最低价1.65元不同于前面布地奈德等吸入剂的集采，之前都是刚获批不久，还没有放量就参与集采，算是光脚者，而左旋沙丁胺醇已经做到6亿规模，集采降价80%，对于健康元呼吸线收入影响还很大，导致24H1呼吸收入下滑26%。

5.2.3 其他呼吸制剂潜力乙酰半胱氨酸：属于大品种+N家批文的高度竞争品种，之前颗粒剂已经集采，估计新一批的集采就会把吸入溶液纳入进来；福莫特罗吸入溶液：现在应该也凑够集采过评数量，未来集采概率也比较大。

相对比较看好的丙酸氟替卡松和沙美特罗替卡松，未来竞争格局相对不错，而且舒利迭本身知名度高，销售额大，即使集采几家分市场，也是个大品种妥布霉素吸入溶液是独家产品，也是国内唯一获批的吸入抗生素，针对肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症。

250元的单价，疗程价格不菲（每次一支，每日两次，持续28天），很可能成为健康元未来呼吸线最具竞争力的品种六、呼吸制剂第二波红利：生物靶向药呼吸制剂领域的产业趋势，一个趋势就是吸入制剂的国产替代以及集采，另一个趋势就是从激素吸入剂升级到生物制剂。

6.1 美国市场：激素制剂升级到生物靶向药对于哮喘及COPD等呼吸疾病治疗，美国市场中信必可、思力华、舒利迭等激素产品已经过了顶峰销售额，而生物制剂开始崛起诺华的奥马珠单抗（IgE）：2024 年销售额为 44亿美元；。

GSK的美泊利珠单抗（IL-5）：2024年销售额超过22亿美元；阿斯利康的贝那利珠单抗（IL-5Rα）：2024年销售额超17亿美元；阿斯利康的特泽鲁单抗（TSLP）：2024年销售额接近10亿美元；

赛诺菲的度普利尤单抗（IL-4Rα）：这个百亿美金重磅药，适应症也从特应性皮炎等皮肤类扩展到哮喘等呼吸类；6.2国内市场：激素制剂为主，生物靶向药快速布局国内市场仍然以激素制剂为主，也就是我们之前说的第一个行业趋势当中。

但从不同科室的化学药到生物靶向药的升级趋势看，从骨科到皮肤，下一个大范围应用生物靶向药的科室应该就是呼吸科我们可以说，生物靶向药的产业拐点，现在的呼吸科就是10年前的骨科，5年前的皮肤科，处于从0→1的过程。

那我们看看在这样的产业趋势中，健康元做了哪些布局？健康元看到产业趋势的时候，自研肯定来不及，单抗研发平台丽珠单抗也并没有把呼吸制剂作为研发方向所以，我们看到健康元通过BD方式快速引进产品2024年1月，快速引进两款哮喘和COPD靶向生物药，从荃信生物引进TSLP单抗QX008N，从博安生物引进IL-4Rα单抗BA2101；2024年3月，从拜耳引进了COPD适应症PREP靶点的JKN2403，并于2024年底推进到国内临床。

之前低调引进的治疗哮喘双靶点新药DBM-1152A（M3/β2双靶）、治疗哮喘口服新药N91115（CFTR调节剂）均已进入Ⅰ期临床研究

所以说，虽然现在呼吸生物在研管线以BD为主，但健康元之前在呼吸激素吸入制剂领域成功，多个品种拿到首仿，可以推断出健康元在临床推进以及呼吸产品销售都表现出优异的能力我们相信，健康元在呼吸领域的生物药时代，也会形成自己的特色产品线。

七、2025弹性：流感创新药不提新冠相关药品的超级销售额，就是日常流感也能跑出来超级重磅药。东阳光的奥司他韦作为前一代的流感药，顶峰销售额在50亿级别。

随着奥司他韦集采，以及二代流感创新药玛巴洛沙韦上市，国内流感药市场也迎来了升级换代玛巴洛沙韦国内获批后快速增长，现在应该已经是10亿级别的重磅药而这次国产创新药企快速跟进，围绕PA抑制剂靶点快速，纷纷推进到临床后期，而几家Big Pharma也快速BD了相关品种，现阶段形成了健康元/太景、济川/征祥、先声/安帝康、青峰制药/银杏树、众生药业等第一梯队，部分已经进入到申报生产阶段，预期2025年就可能获批上市。

健康元 2023年引进了太景的PA抑制剂TG-1000，并于2024年8月申报生产如果健康元的流感创新药2025年获批，如果2025年能阶段性爆发流感高峰期……，那么无论是市场关注度，还是实际收入贡献，都会为健康元带来较大的弹性。

八：经营趋势和市值逻辑从经营趋势看，现阶段健康元的触底回升态势非常明显原料药中间体（7ACA），价格会有所波动，但格局非常稳固保健品业务：有再次崛起趋势，24年前三季度甚至做到了翻倍增长；美罗培南制剂业务。

：集采影响已经到底，未来估计维持2亿规模；呼吸制剂业务：24年回调后，集采压力也基本释放完毕，后续呼吸制剂的收入弹性，一方面来自于舒利迭首仿的销售增长，另一方面是独家品种妥布霉素吸入溶液进入医保之后的放量。

在往后看，则是呼吸制剂生物管线的临床进展以及BD项目的持续落地，毕竟健康元本身账上现金很充裕，而且现金流非常好，执行力也不错从市值逻辑看，本来在呼吸制剂第一波红利期就应该兑现逻辑，驱动市值涨一波但是，美罗培南的集采以及几个呼吸制剂集采，让自有制剂业务收入横在20亿级别，并未体现出收入弹性。

而随着呼吸制剂的深蹲起跳以及呼吸生物创新药管线完善，相信未来几年呼吸制剂的价值会逐步体现，这对70亿隐含市值，或者是20亿级别的自有制剂业务，都具有足够的弹性如果大家想听更多医药研究观点，可以关注知识星球【userfield新医聊】